文/穆迪评级

  随着旨在控制开发商杠杆、遏制中国金融体系相关风险的监管措施的出台，以及政府明确将降低经济增长对房地产投资的依赖，中国房地产开发商的融资渠道自去年年底以来持续收紧。花样年控股集团有限公司(Ca/负面)、新力控股(集团)有限公司(Ca/负面)和当代置业(中国)有限公司(Ca/负面)陆续违约，近几个星期以来银行和债券投资者对房地产业的态度变得愈加谨慎，行业融资环境加速大幅收紧。

  其他房地产开发商的流动性也因此减弱，再融资风险增加，尤其是那些财务状况不佳、且近期有大量债务到期的开发商。我们于9月1日将中国房地产业的展望调整为负面，以反映该行业融资环境偏紧。最近几周行业流动性状况不断恶化，为此我们在10月1日至10月27日对中国房地产开发商采取了32次负面评级行动。

  房地产业陷入了一个负面信用循环：融资渠道受限削弱了开发商的流动性。开发商，尤其是财力较弱的开发商纷纷减少购地和建筑支出，以保留可用于偿债的流动性。一些财务状况不佳的开发商的融资渠道严重受限，银行对项目层面现金的控制也更加严格，这限制了其管理现金流的能力，并致其违约。由于开发商控制开支，以及购房者对项目完工风险的担忧，全行业销售有所下降。投资者和贷款机构的避险情绪因此升温，这一步放大了开发商，尤其是财力薄弱的小型开发商的再融资风险(见图表1)。

  避险情绪的升温导致投资者和贷款机构更为青睐财力雄厚的开发商。这反过来又加剧了信用分化，并导致目前正在进行的行业整合加速。实力强劲的开发商可能会收购实力较弱开发商的房地产项目，并以此扩大市场份额。

  除非开发商能够大幅降低杠杆水平、偿还到期债务而不损害其资产负债表流动性，否则市场难以重拾信心。一些开发商可通过减少购地和建筑支出来保留偿债流动性，但其运营和财务灵活性也会因此降低。或者，行业境内融资大幅放宽也可缓解开发商的流动性压力。但除非出现预料之外的系统性风险，否则境内融资大幅放宽的可能性不大。

  具体而言，中国政府有能力在一定程度上放宽房地产行业紧张的融资环境，以帮助稳定房地产市场。但其长期目标保持不变，即防控房地产市场相关风险，减少房地产投资对经济增长的拉动作用，降低房产在家庭财富配置中的比重。因此，融资渠道即便放宽，也只是暂时性的。

  信用风险偏高

  截至10月27日，我们在10月份对70家受评开发商中的31家采取了评级行动(见图表5；期间我们对一家开发商采取了两次评级行动)。下图为评级行动概览：多数受评开发商(59家)为高收益级别。近三分之二(43家)为B1及以下评级(见图表2)。近三分之一的受评开发商(22家)的展望为负面，5家受评开发商已列入下调观察名单(见图表3)。以上均表明行业信用风险偏高，在行业流动性依然偏紧的情况下，这一趋势仍将延续。

  2021年最后一个季度和2022年，70家受评开发商共有约910亿美元的境内外债券到期。其中过半到期债券由B1及以下评级开发商发行(见图表4)。若债券市场保持疲弱，再融资风险将增大，但我们预计与财力较弱的同业相比，财力强劲的大型开发商受影响程度略小。

  评级下调反映因融资渠道收紧且到期债务规模较大，我们预计开发商的流动性将转弱，再融资风险将上升。展望同时调整为负面或列入下调观察名单反映我们预计由于融资环境偏紧之下消费者信心较弱，未来6-12个月受评开发商的合约销售额将下滑，并由此导致公司财务指标和流动性恶化。

  维持评级反映了我们预计未来6-12个月受评开发商将有充足的流动性来应对严峻的经营和融资环境带来的风险。

  展望调整至稳定反映了我们预计在具有挑战性的经营和融资环境下，受评开发商的信用指标满足上调评级标准的可能性不大。展望调整为负面反映我们预计未来6-12个月受评开发商的销售将下滑，财务指标和流动性将转弱，但流动性仍将保持充裕。

  上述评级行动与我们长期以来根据我们的评级方法对中国房地产开发商实施分析评估相一致。短时间内大规模采取评级行动反映我们对开发商信用和运营环境迅速大幅恶化快速作出应对。

  开发商的评级一直反映其面临的监管风险较高，及其高杠杆水平，因其主要采取债务融资支持业务增长的模式。多年来我们不断呼吁对高杠杆、激进的财务政策和流动性管理要保持警惕。多年来，上述劣势在几乎未曾中断的融资渠道和较高的全国合约销售额额增速(2010年至2020复合年增长率为10%-15%)的背景之下得到平衡，这维持了开发商的盈利能力和现金流，并将该行业的违约率保持在较低水平。

  在我们的信用分析中，我们考虑高增长和低增长两种情景。但对于一个复合年增长率在10%-15%的市场而言，在强劲且持续的GDP增长支撑下，合约销售额大幅下降似乎可能性不大。当前行业下行程度远远超出了我们之前的分析。尽管市场从高增长到衰退的转变已引发多家开发商的信用危机，迫使我们考虑下行情景，并使我们对未来市场增长转而采用更为谨慎的基础情景预期，但我们仍将采用我们原有的评级方法对开发商进行分析和评估。

  如果出现以下情况，我们会考虑将中国房地产行业展望恢复为稳定：融资渠道和其他调控措施放宽；我们预计未来6-12个月合约销售额同比增长0%-5%，和/或全国库存水平仍基本持平。

  此外，行业展望调整为正面需监管政策更为稳定、透明且可预测，以及以下条件：我们预计未来6-12个月合约销售额增速超过10%；库存降至历史均值以下，和/或开发商的境内外融资渠道放宽。