乐居财经 严明会 10月27日消息，惠誉已将广汇汽车服务（600297.SH）长期外币发行人违约评级（IDR）的展望从“稳定”调整为“负面”，并确认该评级为“B+”。

  负面展望反映出该公司明年到期的长期债务分布高度集中。如果广汇汽车成功地为即将到期的债务进行再融资，并且债务到期分布情况有所改善，且其倾向于产生正值自由现金流，则惠誉将把展望调整为稳定。

  评级确认基于惠誉对该公司EBITDA恢复的预期以及满足资本市场义务的流动性充足。然而，如果该公司无法为部分长期债务进行再融资可能会导致流动性收紧，并增加对特定融资渠道（如短期银行贷款）的依赖。

  关键评级驱动因素

  到期债务分布集中：惠誉认为广汇汽车当前部分的长期债务高度集中，可能会对其短期融资渠道造成压力。该公司在2021年7月完成发行2.32亿美元的高级票据，惠誉假设其具备一定的资本市场准入。然而，该公司短期内到期债务集中度很高，包括约17亿元人民币的境内债券在2021年12月至2022年1月到期和2.53亿美元、息票率8.625%的债券在2022年4月到期。惠誉认为，该公司的流动性足以偿还上述债务，但如果不对一部分债务进行再融资，其流动性可能会收紧。

  依赖短期融资：自2020年以来，广汇汽车越来越依赖短期债务。在剔除当前部分的长期债务和来自汽车原始设备制造商的贷款（与库存融资相关）后，广汇汽车资本结构中的短期债务比例有所增加。惠誉假设，受益于广汇汽车的强劲市场地位和稳固的银行关系，该公司仍可获得充足的境内授信额度，但若公司债务到期情况有所改善将能证明其融资渠道更加多元化。

  盈利能力恢复：惠誉预计广汇汽车将在强劲的需求和稳固的细分市场组合下提高盈利能力。在经历疫情导致的运营中断后，广汇汽车2021年上半年的收入迅速恢复，同比增长28%。惠誉预计消费者需求将保持强劲，尤其是豪华品牌，但由于汽车芯片短缺影响汽车制造业，该公司2021年下半年收入增长可能放缓。

  惠誉认为，供应受限不会对广汇汽车产生重大影响，因为广汇汽车在各个品牌中都有广泛的影响力。此外，销量下降可能会被更高的利润率以及售后服务部门的适度增长部分抵消。售后服务部门也可以成为经常性收入来源。

  潜在去杠杆化：惠誉相信，在现金生成复苏和长期债务成功再融资后，广汇汽车将能够在短期内去杠杆化。由于疫情的影响，公司杠杆率在2020年达到超过6倍的峰值，但正常运营后EBITDA有所恢复且资本支出保持稳定，公司将在中期内产生正值自由现金流。惠誉估计，到2023年该公司的FFO调整后净杠杆率将趋于5倍左右。

  竞争性行业的市场领导者：广汇汽车在艰难的市场环境中仍保持领先地位，并进一步向豪华车领域扩张。但是，中国汽车销售行业仍高度分散且竞争激烈。中国汽车经销商的EBITDA利润率普遍为中个位数，与美国同业的水平相当；但惠誉认为，汽车销售行业利润率低的情况将在中期内持续。

  对租赁子公司进行不并表处理：惠誉根据其《企业评级标准》，在对广汇汽车进行评级分析时继续不合并汇通信诚（广汇汽车提供汽车金融服务的子公司）的报表。惠誉假设，汇通信诚融资业务的资本结构强健，且足以避免母公司现金流出。该资本结构假设是考虑到汇通信诚资产的质量，以及其资金和流动性状况。惠誉假设汇通信诚总债务与有形权益的比率为1倍。

  评级推导摘要

  广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率的制约。该公司的同业包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司（Zhongsheng Group Holdings Limited，简称“中升控股”，00881.HK，BBB-/正面）以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/正面）。广汇汽车的业务规模与同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。

  广汇汽车和中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，简称“一嗨租车”，B+/稳定）都是各自行业的领先公司，但均受到各自的财务结构所限制。广汇汽车的经营规模较大，但与一嗨租车相比，其财务灵活性有限。

  关键评级假设

  -2021年收入下降2%，然后在2022-2024年期间以5%的复合年增长率上升（2020年：-7%）

  -2021-2024年期间EBITDA利润率将恢复，平均为5.6%（2020年：4.2%）

  -2021-2024年期间资本支出（包括收并购支出）平均为28亿元人民币（2020年：26亿元人民币）

  -中期内不派息

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -如果有证据表明广汇汽车的债务到期情况有所改善，展望将被调整为稳定

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -广汇汽车无法在未来三到六个月内为即将到期的债券进行再融资，或其债务到期状况恶化

  -FFO调整后净杠杆率（就租赁业务进行了调整）持续高于6.0倍

  -FFO固定费用保障倍数（就租赁业务进行了调整）持续低于1.5倍

  -市场份额持续下滑

  流动性和债务结构

  流动性充足：截至2021年6月底，广汇汽车拥有137亿元人民币的无限制现金，而短期借款为443亿元人民币。惠誉将该公司存续的4亿美元永续债券归类为短期债务，因为该部分债务可每六个月进行赎回——但赎回行使权由公司自行决定。得益于广汇汽车强劲的市场地位及与银行系统的稳固关系，该公司已获得国内银行和金融机构对其大力支持。截至2021年8月底，公司未使用银行授信额度为448亿元人民币，并于7月成功发行了2024年1月到期的2.32亿美元高级债券。

  发行人简介

  广汇汽车是中国领先的汽车经销商，截至2021年6月，覆盖28个省份的50多个品牌。广汇汽车于2015年6月在上海证券交易所挂牌上市，并于2016完成了对在中国香港地区上市的中国汽车经销商广汇宝信（01293.HK）的多数股权收购。