又到了上市公司的年报披露季，相较于其他行业来说，房企上市公司要更为纠结一些，因为要交代三条红线落实得如何。在华南地产圈有“发债王”之称的富力地产，就仍为三条红线所困扰。

  前不久富力地产披露了2020年业绩，业绩公告开宗明义就提到“三条红线”，称“不论是否有三条红线政策，本集团已将重点放于加强管理资产负债表及改善长期财务弹性。”也就是说，去杠杆是重中之重。

  从富力地产披露的数据来看，过去一年富力地产的确将精力和重点放在降低负债上，除了去库存加快回笼资金外，还通过减缓购地、资产出售、集团层面的股份增发等措施，削减债务共人民币374亿元，其中削减或再融资的债务包括境内债券人民币236亿元、信托及境内银行贷款人民币119亿元和离岸债券及离岸贷款人民币19亿元。同时，该公司又在香港市场增发H股，来补充权益资本，共募集资金25.24亿港元。

  经过上述的削减债务及补充权益资本之后，富力地产的资产负债状况改善不大，仍然踩到了全部“三条红线”。经过去年的努力，只有净资产负债比率大幅下降，由2019年底的199%减少至130%，但仍高于“三条红线”要求的100%。而2020年剔除预收款后的资产负债率为76.7%，同比下降仅2.8个百分点；非受限现金短债比为0.40，较2019年同期还提升0.03！三项指标仍全部在红线内。

  去杠杆成效何以不显著？一般看来是因为富力前几年扩张太快，规模太大，导致杠杆高企，需要时间来消化，加上这两年处于行业逆周期，很难通过业务和规模增长来消化债务。富力地产2020年业务数据显示，全年营收859亿元，同比下降5.4%，净利润91.5亿元，较上年下降9.4%。毛利率为23.7%，较上年同期下降超9个百分点。

  不过，通过对富力地产财报的深入分析，我们认为，富力面临的问题和困难可能比表面看到的更突出。

  是不是因为疫情的原因导致2020年业务增长不理想？实际上，从近年富力地产的业务发展来看，从2019年开始，增长乏力的态势非常明显。2017年-2020年，富力分别实现合约销售818.6亿、1310.6亿、1381.9亿和1387.9%，同比增速分别为35%、60%、5%和0.4%。

  与此同时，公司盈利能力大幅度下降，从下图可看出，富力地产的毛利率、经营利润率、税前利润率以及净利率，与5年平均指标相比，均显著下降：

  数据来源：英为数据

  另外，是不是整个行业都是如此呢？下表显示，从过去5年平均指标来看，富力地产在毛利率、经营利润率两项上与行业平均水平差距不大，而税前利润率、净利率则与行业平均水平差距非常大，甚至连平均水平的一半都还不到。即便如此低的盈利能力，在过去12个月，富力地产的盈利能力还在下降！

  TTM为最近12月指标，5YA为近5年指标

  数据来源：英为数据

  毛利为何下降如此明显？无他，因为要加强回款去库存，不得已打折抢收。去年12月底，富力就已在内部75折售房，员工购房不限套数而且还可免费更名。据说当月富力完成合约销售215亿元，环比增长47%，同比增幅达到20%。但营业收入相比去年同期减少49.22亿元，销售成本却相比2019年上升44.62亿元，结果导致毛利大跌。

  由于踩中三条红线，富力财务成本更是直线上升。年报显示，截至2020年末，富力尚未偿还贷款总额为1597.3亿元，其中，一年内、一年至五年内及五年后到期的分别占负债总额的40%、47%及13%。也即，2021年富力迫切需要偿还638.92亿元的高额负债，而公司拥有的非限制现金仅为256.7亿元，现金无法覆盖短期债务，短期偿债压力很大。

  没有更好的办法，还是要“借新债还旧债”，但是借钱的成本却很高。今年1月和2月，富力发行了两笔美元票据，年利率超过11%，而富力2019年、2020年的平均利率分别为6.6%、6.9%。

  债务压顶，增收困难，富力不得不调整战略，收缩战线。由于2019年、2020年连续两年未完成销售目标，董事长李思廉不再谈3000亿的大目标，只是表示2021年的销售目标为1500亿元，同比增长约8%。同时降低投拓力度，审慎拿地。李思廉业绩会上强调：“将尽量少参与招拍挂，集中做旧改项目。”2020年富力新增权益土地储备建筑面积386万平方米，同比下降58.9%

  尽管如此，富力地产未来的融资活动和债务偿还均存在相当大的不确定性。为了尽快达标，董事长李思廉在业绩会上表示，如果价格合适，将继续出售物业、商场、写字楼和酒店等资产，同时也会出售部分住宅项目的股权。预计2021年净负债率将达标，到2022年底，三道红线全部达标。李思廉认为，只要出售了这些项目的合理比例，对出表有非常好的帮助。

  在过去的2020年1月，富力已经将郑州高新区五龙口村、花园口镇两个开发超过5年的旧城改造项目出表；8月向黑石关联的基金出售广州富力国际空港综合物流园70%权益，回笼资金63亿元；2020年四季度，富力地产出售若干项目的部分权益共变现约40亿元。

  在出售项目同时，员工数也大为减少：

  然而，在行业逆周期下能否顺利出表则存在一定难度。业内人士认为，富力地产现在杠杆高企，显然是与2017年收购万达的酒店资产有关。想当年，富力在现金流紧张的情况下，仍以199.06亿元的价格接手万达的酒店，富力以为捡了一个大便宜。因为当时融创中国孙宏斌的出价是335亿元，富力相当于六折拿下万达的酒店，更何况万达还曾是富力集团的竞争对手。

  富力地产从2004年起开始投资高端酒店，2011-2016年富力重金投入酒店业务，其营业额占投资物业营业额的比重均在55%以上。由于各种原因，富力酒店业务连年亏损，从2013年到2017年富力地产酒店亏损金额分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元、1.46亿元。

  李思廉必须尽快扭转酒店业务的困局，这时候王健林低价抛售酒店成为一个契机。以如此低廉的成本不仅得到一笔资产，成为全球最大的酒店运营商，而且可以用来盘活富力现有的酒店业务，这应是一个难得的好机会。然而，万达酒店非但没能让富力大赚一笔，反而把富力拖向深渊，背负沉重的负债无法脱身，因此被称为“最惨接盘侠”。

  收购万达后，富力的亏损迅速扩大，据富力财报显示，2018年富力酒店业务亏损4亿元，2019年扩大到10亿元，2020年在疫情冲击下更是亏损14亿元！如今的万达集团轻资产运营，王健林落得一身轻，也许在一旁偷着乐呢！

  现在，李思廉面临与王健林当初一样的难题，需要断臂求生，尽快变现酒店资产，解决债务困境！只是，当时很痛快吞下的酒店业务，现在会如何吐出去？谁将是下一个接盘侠呢？

  数据来源：富力地产历年财报

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