报告核心看点：

  1、克而瑞中国地产债券领先指数是克而瑞证券和富时罗素合作在2019年5月15日发布的债券型指数，截至2020年末，克指数达125.0，全年涨幅8.55%，买价到期收益率为6.58%，OAS利差607.7BP，当前共涉及41家发行人（母公司），202只成分债券，发行金额达975.2亿美元。

  2、本文详细分析中资地产企业人民债和美元债的市场融资情况，根据偿债覆盖倍数预计2021年美元债市场整体发行与投资机会，预计2021年房企美元债净融146.6亿美元，Q1末、Q4为最佳投资时点。

  3、本文回溯历史数据，构建基础利率、期限&信用利差、经济环境的三角，给出宽松预期下利率交易优于利差交易（期货杠杆套息），期限利差的变动速度与地方债的供给将是重点关注变量。

  数据说明

  本文在比较中资地产债境内与境外市场时，选用Bloomberg数据，行业为BICS分类下房地产行业，该行业涉及部分从事房地产服务的公司和从事房地产开发经营的城投公司。

  本文在单独分析中资地产债境内市场时，选用Wind数据，为与Bloomberg行业分类口径保持一致，选择申万房地产一级行业分类。

  本文以中资房企代称上述中资地产类公司。

  本文在转换货币时，选用美元兑人民币中间价当月均值。

  1

  基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平

  12月末国开债收益率快速下行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情。2020年12月末，1Y、5Y和10Y国开债到期收益率分别较11月末变动-44.1BP、-14.2BP和-16.4BP至2.5577%、3.2631%和3.5338%，回到今年8月的水平。

  12月国开债期限利差反弹；全年，期限利差经历年初短端流动性释放与交易拥挤带来的急速上升，至监管收紧与国债加量配置形成的利差下行，到年末公开市场流动性放松带来的再度跳升。2020年12月末，10年期国开债到期收益率与1年国开债到期收益率利差较11月末上行27.7BP至97.6BP，11月期限利差下行10.3BP。

  12月地产债信用利差继续上行；信用市场违约事件对基准利率的传导已然消退，使信用利差高启，达5年内峰值。2020年12月，AA级地产债与AAA级地产债信用利差较11月末继续上行84.8BP，达320.7BP，上月信用利差上行31.6BP。

  12月，美债期限利差上行至83BP，美联储会议向市场传递货币政策正常化预期，但联邦基金利率仍控制在低位，SOFR、金融与非金票据隔夜利率亦维持在0.1%上下；从SOFR成交额看、资金交易较年中活跃；国债短端利率持续压低在1%以下，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势。其中10年期美债国债收益率0.93%、1年期0.10%；11月，上述值分别为73BP、0.8%、0.13%。

  美债蕴含的通胀预期中长短逐步粘合并沿趋势上行，已达疫情前水平，美国后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。12月末30年通胀预期在2.02%、10年通胀预期在1.93%，30Y长债实际收益率年初快速上行。

【克而瑞证券｜中资地产债市

  过往五年，中美十年期国债利差持续走扩；近期美债通胀预期恢复，长端利率快速上行，叠加中国长端收益率随短端收益率下行，中美利差略微收缩。12月末该值在221.3BP，11月末在241.0BP。

  2

  利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比

  短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险

  2020年以来，市场利率波动剧烈，全球疫情二次复发、疫苗注射尚未大规模铺开与美国大选对美国政治、经济政策的改变增大了未来经济增长的不确定性。历史上，利率、信用与经济环境三者互相作用，随着经济增长动力的转变，不同细分市场的景气程度对利率债收益率及期限利差的影响方式可能发生变化。

  2014年以来，我国经历2013年钱荒后的经济元气尚未恢复，出口增速减缓、工业增加值同比高位下滑，中央提出“大众创业、万众创新”以形成经济发展的新引擎，央行多次降准降息以恢复资金面流动性。10Y国债收益率随经济增长预期的下降快速下行，但短端资金利率的放松使得1Y国债收益率下行更为迅速，10Y-1Y期限利差在2014年末至2015年中快速上行，接近历史低位的回购利率使期限套利变的极为方便。同期，工农业品价格均处于震荡状态，土地购置费增速下行、商品房销售，商品房开工与竣工均处于低位，商品房市场接力股市回落后的资金、销售额于2015年中开始迅速增长。此阶段，银行委外盛行、资金面充裕，机构的经济预期较为一致，使债券收益率变动迅速，资金寻求套利行为明显，主要表现为利率随工业增加值同比同向变动。

  注：↑表示处于上行通道，↓表示处于下行通道，~表示震荡走势。

  2015年中后，商品房销售增速迅猛，2016年初的“供给侧改革”使“去产能”成为全年交易的核心思想，《政府工作报告》提出的“因城施策”使部分资金转向大宗商品市场。在此期间，10Y国债收益率维持低位，10Y-1Y期限利差回落，短端利率随超储率上行而在低位震荡，此时对资金流向的判断更为重要。

  2016年末，国海证券“萝卜章”事件引发市场情绪恐慌，短端利率上行，至2017年初，中央经济工作会议释放“货币政策偏紧”信号，央行加强宏观审慎管理、并于年中设立金融稳定发展委员会，对城投债务、影子银行与民营金融控股公司的监管贯穿全年，加之地产降温、工业企业基本面好转，资金面SLF与1年期MLF利率同时抬升，利率曲线走向熊平，2017年中前资金多走向股市。2017年11月，资管新规意见稿发布，之后央行对市场多次释放流动性予以呵护，使得宽松预期抬头，短端利率才迅速下行。

  2018年初，中美贸易战开启，10Y国债收益率快速下跌，企业多抢出口，股市全年呈下行趋势，工业增加值上升后快速回落，货币宽松预期使短端利率下行、期限利差回升，年中至年末高位震荡；年末，工业企业利润回落，房地产增速见顶，长端利率预期持续下行，短端利率见底。此阶段，利率的下行可以预期，但利差交易的难度逐步上升，长端利率由于经济增长动力的转换而逐步发生变化。

  进入2019年，工业企业利润全年增速为负，“五限”政策与城投、地产企业的融资监管力度加大使工业增速到达低位，对高新技术产业的支持力度上升令股市回温。在此阶段，小幅震荡的期限利差主要由长端利率影响。直至2020新冠疫情爆发，短端利率迅速下行叠加跨品种套利机会放大债市成交量，5月监管减少货币投放并维稳一级交易商利率，才使得短端利率回复2019年震荡位、期限利差回落2019年低位；同时，信用市场违约冲击传导至利率市场，整体资金面收紧，但央行对利率的维稳及时，短端利率并不会上升至2018年高位。

  长端利率的影响因素为经济预期和风险偏好；当债券供给超预期时，资金对长期政府债的配置能力也是长端利率的重要影响因素。可以看到，以往，长端利率的走势突变基本由经济基本面冲击导致，且比短端利率具有更强的趋势性；期限利差因此主要由交易更为活跃、变动更为频繁的短端利率决定（除2019年外），而短端利率的变化则主要取决于央行至一二级交易商再至全市场的利率供给与宽松预期决定。判断各利率影响因子的重要性在决定短期交易策略时尤为重要。在经济基本面预期还未明朗的情况下，期限利差的扩大，意味着债市套利机会的增多，往往伴随着交易量的放大，侧面提供更多交易机会；当前，期限利差与长端利率共同运行在中枢附近，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但利差的上行过快也预示着机构的交易预期过于一致，往往蕴含短期走势反转的风险。

  利率OR信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给

  自2014年“11超日债”违约以来，债市违约不断，多为技术性违约，其中2015年新增违约企业数为2014年至2017年的高峰，2018年起产生民企违约潮，市场信心受损，部分传导至利率市场短端；同理，2020年信用债违约浪潮亦部分传导至利率市场。

  企业违约为经济软着陆背景下产能优胜劣汰的缩影。纵观过往，利率波动对信用利差的传导更为直接，而信用冲击对利率的传导则可以通过流动性宽松得以解决。如2018年的信用违约潮，直接导致AA+及以下评级的债券信用利差急速上行，但受制于经济增长预期的下行与央行及时对市场流动性的注入，利率市场收益率始终处于下行通道。

  考虑到机构配置具有一致性，需关注机构对利率债的投标热情。年末，政府债供给减少，全场倍数稳定在18-20；国债全场倍数受债券供给影响，年初认购量在6000亿，年中认购量在15000亿左右，年末认购量稳定在20000亿以上、实际发行量在7000亿以上。在资金面维持当前宽松程度、未来国债供给较今年缩减的假设下，政府债、政金债等品种的供给将影响机构配置选择；以往，国债多在年中及年末供给，对年初资金的配置影响较小。

  在信用利差较高、利率债收益率急速下行的情况下，配置高安全边际的信用债不失为更具有性价比的选择，当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。

  市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI落后美国

  年初，部分地区房产交易火热，住户贷款期限结构中，中长期占比由2019年末的71.7%上升至75.6%，2020年末在75.2%。以中长期贷款/GDP计算住户部门杠杆，2020年末在1.7。经济杠杆上升，但年内较为稳定。

  年末，居民消费逐步回温，其中与小微经济更为相关的社零餐饮收入同比于12月下行，大类消费中乘用车销量维持上行。

  企业短期存款占比与中长期贷款占比的上升意味着企业活力的恢复，但两者于2018年起呈剪刀差。放眼境外，美国核心CPI快速上行给予市场对其经济恢复的信心，但12月非农就业人数转负、失业率暂时见底，亦为其利率走势增添不确定性。

  3

  房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会

  Wind口径12月中资房企人民币净融资额-393.7亿，全年948.7亿

  2020年12月，中资房企连续五月融资流出，当月净融资额为-393.7亿人民币；全年净融资额948.7亿人民币，自“三道红线”出台后，叠加信用市场国企债券违约冲击，二级市场利差飙升，一级市场净融收紧。当月，地产公司债净融资额占比所有公司债的-66.9%。

  注：中资房企净融资额统计券种不含资产支持证券、可转债与项目收益票据，以及在地方股权交易中心上市的私募债。

  2020年12月，仅中票和PPN的净融资额为正。全年，银行间市场品种净融735.2亿人民币，交易所公司债品种净融415.9亿人民币。

  中美净融12月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略

  2020年12月，彭博口径，中资房企美元债发行金额26.8亿美元，同比 -40.1%，环比-47.2%；人民币债发行金额926.3亿人民币，同比51.0%、环比-11.9%。彭博口径下，2020年12月，中资房企发行人民币债和美元债累计同比分别为21.7%和-23.9%；全年，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行。

  彭博口径下，12月中资房企美元债净融资-123.2亿人民币，人民币债净融资额-320.8亿人民币；全年，美元债净融资1553.6亿人民币，人民币债净融资2125.7亿人民币。11月分别为-142.3亿人民币和266.5亿人民币。

  以往，美元债净融资具有明显季节性。通常，上年年末至本年年初以及年中，开发商出于补货与补充营运资金的需要，净融资额偏高，也带动当期发行金额同比上升；2020年，受疫情冲击导致美元债收益率高企影响，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中，多家房企于今年发行3年以上历史低息票进行融资，年末部分房企的短期债务压力导致的个券收益率上行压缩行业整体融资力度，圣诞节的节日效应使行业在整体收益率回稳的情况下净融再度为负。

  当前，美国基础利率的快速上行增大了行业平均融资成本，加之2020年多数新融资主体已出现在公众视野，博取新主体首次融资时的高利率机会或减少，2021年的融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利不失为投资人的可选策略。

  注：选用当月平均汇率换算。

  预计2021年房企美元债净融146.6亿美元，Q1末、Q4为最佳投资时点

  若不考虑未来一年内的债券新发、回售和提前还款，2021全年房企需偿还美元债3823.2亿人民币，2021年1月人民币债、美元债分别需偿还1353.2亿人民币、421.5亿人民币；后续偿债高峰发生在2021年3月和4月，偿还总额分别为2070.1亿人民币和2147.1亿人民币；2020年末、2021Q3亦有较高偿债压力。

  注：未到期债务采用2020年12月美元兑人民币平均汇率6.5423换算。

  自2019年6月及7月，发改委两次发文对城投企业与地产企业发行外债进行更强监管，其中“发改办外资〔2019〕778号”提出“房企发行外债只能置换未来一年内到期的中长期境外债务”后，对房企的个券发行与投资机会可以通过之前到期债务的再融时间进行预判。

  实务中，房企对未来债务的融资多提前2-6个月，其中2-3月的时间间隔居多。计算历史上地产行业当月及前三月债券发行总额对房企当月及未来三月到期债务总额的覆盖倍数，可以发现该值波动降低，2020年年末，美元债覆盖倍数在0.8-1.2区间波动，人民币债覆盖倍数则收缩在1.0附近。同时，可获取公开资料的美元债期限多在1年以上，加权平均期限在2.5年-5年的区间波动，也就是说，尽管单个融资主体的融资期限可能拉长，但行业总体的融资期限较为稳定，易于通过历史规律进行发行预估。

  据此，本文提出以下假设：

  1、 新增融资主体减少，企业趋向附加回售与赎回条款的长期融资；

  2、有经验的融资主体具备融资窗口与融资节奏把控力，不考虑美元与人民币基础利率及信用利差的变动对房企融资造成的影响；

  3、以往美元债发行具有明显的季节效应，但2020年该规律被疫情影响而打破，预期2021年将类似2020年，融资需求被相应后置；

  4、美元债的发行/到期覆盖倍数年初将由于2020年末的融资低迷而上升，之后将趋于平滑；

  5、不考虑节假日效应。

  6、不考虑个券的回售、转售与交叉违约条款，亦不考虑房企通过364私募债扩大融资规模，仅根据彭博所示的个券到期时间对包括部分城投企业的彭博房地产行业融资总值进行推演。

  计算得到，2021年，全年中资地产美元债净融资为146.6亿美元，其中1月、4月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资时点；发行额累计同比将于年末达12.7%。

  特别券种：12月中资房企永续债发行24亿，非供应链ABS发行209.8亿

  12月中资房企发行人民币永续债24亿；全年人民币永续债发行508.5亿人民币、美元永续债发行10亿美元（合69.5亿人民币）。

  2020年12月中资房企非供应链ABS发行209.8亿；全年ABS发行1027.3亿人民币，ABN发行56.0亿人民币。

  美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显

  2020年，美元债发债集中度降低，美元债排名11位以后、人民币债整体加权票息下降明显。

  全年取消发行13只，多个券成功延后发行

  除20幸福EB 、20华远地产SCP002、20万科MTN001外，2020年取消发行个券多为MTN或PPN的A品种或B品种；公司债与中票多延后发行，如20华远01（1M），20保利发展MTN005（5M），20世茂G2（1M），20张江高科MTN002（3M），20首致01（5M）。

  注：取消发行地产债根据Wind房地产行业筛选。

  4

  12月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行

  12月中资房企人民币债环比上升42.6%，全年4月最高

  12月中资房企人民币债现券交易金额1468.8亿人民币，环比上升42.6%；交易热情最高的为3月和4月，总交易额分别达1536.7亿人民币和1633.7亿人民币。银行间、上交所、深交所现券交易总金额分别为1219.9亿、53.9亿和195.0亿，占比分别为83.1%、3.7%和13.2%。

  12月逾八成美元地产债估值下行

  12月81.3%的中资房企美元债估值下行。下行幅度前十均为中国恒大相关个券，最大下行幅度-271.7BP，继续上月下行走势。

  上行前十债券首位发行人为云南城投子公司，上行幅度883.4BP；亿达中国、新湖中宝、泰禾集团相关个券上行幅度居前。

  注：本文选择12月末及11月末均有估值的债券进行估值变化的比较。估值变化=当月末估值收益率-前月末估值收益率。估值排名选用一年后到期的债券进行排行。

  5

  12月境内外无违约，境外4家评级调整

  12月申万房地产行业违约率1.2%；全年违约个券境内10只

  申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%，高于上月0.1%。

  注：余额违约率=违约债券余额/行业信用债余额*100%。

  全年，境内共违约个券10只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额131.0亿人民币；境外，违约个券5只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计20.6亿美元。

  12月4家主体被境外机构调整评级（展望）

  新城及其子公司被调高半档评级，龙湖被给予正面评级展望，合生创展新增B2长期评级。

  6

  克而瑞中国地产债券领先指数近期稳定上行

  截至2020年12月31日，克而瑞中国地产债券领先指数达125.0，较1个月前上行2.09%，短期回温；年初指数为115.1，2020年2月至3月受疫情影响导致美元高收益债券收益率大幅上升而回撤，4月后恢复上行，全年涨幅8.55%。

  注：同比增长数据选用月末数据计算，下文同。

  截至2020年12月31日，克而瑞中国地产债券领先指数的买价到期收益率为6.58%，加权票息7.00%，麦考瑞久期3.04年，OAS利差607.7BP。

  1月初，指数调仓后，共涉及41家发行人（母公司），202只成分债券，发行金额达975.2亿美元，市值达1009.8亿美元。

  风险提示

  政策风险

  行业政策风险：全国发布更加严格的房地产限购、限贷、限售、限价政策，行业的市场销售压力会增大。

  棚改政策：棚改政策进一步明确，如果未来有大量降低的趋势，对行业三、四线城市的销售压力有一定的影响。

  融资风险

  企业融资：如果后期出现人民币或美元的相关政策导致社会整体的资金出现收紧，银行发放贷款审核条件更加严格，房企海外发债审核更加严格，房企发债未达预期等情况都有可能造成房企的融资压力加大。

  居民加杠杆：贷款利率进一步提升，增加购房成本，可能影响销售速度。

  信用风险

  房地产企业在处理债务上，出现违约等情况，有可能影响市场对行业发展风险的评判。

  销售业绩未完成风险

  房地产市场波动大，企业原定的销售目标存在未完成的风险。

  数据风险

  本研究采用了第三方数据，存在数据公布不及时或数据公布不全面，影响分析结果的风险。

  分析师：孙杨 

  执业证号：BOI804

  联系人：陈雨桦

  报告原文字数：14333

  报告发布日期：2021/1/15