乐居财经 李礼 10月15日，华创证券发布蓝光发展（600466）深度研究报告。

  19H1 业绩同比 105%，销售平稳增长，高预收款覆盖保障业绩释放

  19H1，公司实现营收 145.4 亿元，同比+81.5%；归母净利润 12.7 亿元，同比+104.5%；毛利率和归母净利率分别为 29.4%和 8.7%，较上年-3.0pct 和+1.0pct。公司结转规模大增，规模效益显现，盈利能力持续提升。截至 19H1 末，公司预收账款达 616.6 亿元，较 18 年末+20.9%，可覆盖 18 年地产营收 2.16 倍，保障后续业绩释放的可持续性。19H1，销售金额 465.3 亿元，同比+12.5%，权益销售金额 349.5 亿元；销售面积 514.8 万方，同比+34.0%。此外，19H1新开工 483.3 万方、竣工 127.1 万方，分别同比+6.3%、+21.8%，鉴于拿地积极将推动新开工快增，新开工和竣工快增将推动销售和结算稳定增长。

  多元化拿地扩充土储，19H1 新增货值 800 亿，财务稳健、融资畅通

  19H1，公司通过收并购、合作开发、产业拿地、招拍挂等方式新增土储 512.2万方，对应货值 800 亿，相当于同期销售额的 1.7 倍，补库存积极；新增土储中，新一线及二线城市占比 62%，强三线城市占比 38%。估算 19H1 末土储约2,505 万方，可覆盖 18 年销售面积 3.1 倍，土储逐步增厚。自上市后，公司融资渠道持续优化。19H1 末，资产负债率 81.3%，同比-1.6pct，净负债率 109.4%，同比-5.7pct，维持财务稳健；19H1，新增获得 20 亿元私募债批文；完成 7.5亿元美元债、11 亿元公司债发行，融资渠道畅通。18 年末平均融资成本 7.54%，较 17 年+0.35pct，在 18 年行业资金面整体趋紧下略有上行。

  嘉宝上市在即、百强排名 11 位，在管、营收、业绩 3 年 CAGR50-70%

  嘉宝服务为蓝光发展控股 90%的物管子公司，目前排名 19 年中国物业服务百强企业第 11 位。10 月 8 日，嘉宝发布招股书：19H1 营收 9.3 亿元，同比+58.8%，16-18 年 CAGR 达 49.2%；归母净利润 1.8 亿元，同比+104.9%，16-18 年 CAGR达 69.3%；19H1 毛利率、净利率分别为 33.9%、19.3%，分别较 18 年+0.7、-0.5pct，处行业较高水平；19H1 物管服务、咨询服务、社区增值服务分别占比营收58.8%、20.5%、20.7%；18 年，来自蓝光集团和第三方的物管服务收入分别占比 54.9%、45.1%，第三方占比同比+13.6pct，体现较强第三方市场化拓展能力。19H1 末，在管面积达 6,331 万方，较 18 年末+4.4%，16-18 年 CAGR 达 54.6%；考虑蓝光 16-18 年销售高增，后续将为嘉宝持续输血。

  物管当红享有高估值，嘉宝望增厚蓝光市值 26-55 亿、对应比例 13-28%

  嘉宝服务计划将于 10 月 18 日上市。本次发售所得款项净额的约 77%（约 10.66亿港元）将用于物管服务业务的扩展，预计后续第三方拓展将持续发力，保障在管面积高增长。鉴于高成长历史，我们按照 19 年 50%增速估算，预计 19年净利润为 4.3 亿元，预计上市后持股比例约 67%，参考目前物管行业 19PE15-40 倍，按 19PE15/20/25 倍估算，对应权益市值 43/58/72 亿元，考虑 18 年股权激励业绩承诺和嘉宝上市业绩贡献稀释，致使地产业绩需加速释放约 1亿元，预计综合将增厚蓝光市值 26/40/55 亿元，市值增厚比例 13%/20%/28%。近期中小企业鑫苑服务上市首日大涨 42%，延续物管公司上市良好表现。

  投资建议：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值，维持“强推”评级

  蓝光发展 2015 年重组上市后，在房地产业务逐步实现全国布局，并通过多元化渠道进行资源拓展，逐渐从四川蓝光走向全国蓝光。2019H1 公司业绩增速105%、毛利率、净利率双升，多元化融资渠道有望带动融资通畅，近期下属子公司嘉宝股份发行境外上市临近，有望综合增厚蓝光市值 26-55 亿元，增厚比例 13-28%。我们维持 2019-21 年每股收益预期为 1.11、1.68、2.10 元，对应19、20 年 PE 分别为 6.0 倍和 4.0 倍，18A 和 19E 的股息率分别为 3.9%、5.8%，维持目标价 8.85 元，维持“强推”评级。

  风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧及行业资金超预期收紧