银行为放贷发愁,房企为融资发愁——这样的状况倒逼了CMBS的出现。

  古代中国,有一种刑罚叫“连坐”。指的是一人犯罪,与罪犯有关的人都要受罚:父母、兄弟、妻子儿女……现在,“连坐”在法制社会已经消失。可在经济社会里,它是否还存在着呢?

  譬如:如果将国内住宅地产的动荡比作“犯法”,当“有形之手”调控时,商业地产是否会受到牵连?

  2月15号中午,轻霾中的北京,一簇又一簇白领从凯晨世贸中心出来,散落到周边的饭店吃中饭……看上去与此前并无不同。实际上,凯晨世贸中心的身份已经变了。

  早在去年的8月,以此写字楼租金收益为目标资产的“金茂凯晨CMBS”成功发行,此CMBS为国内首例。在这之前,与CMBS同来自美国的REITs已热了多年。2016年12月6日,金光纸业发行了国内第2个CMBS产品——“金光金虹桥CMBS”。

  简而言之,CMBS在国内出现,主要由于在“有形之手”的调控之下,商业物业核心的融资手段——商业物业抵押贷款逐渐收紧。

  据见地君了解,商业的定价逻辑非常严谨。能举的例子就包括收益还原法、现金流量折现法、直接比较法等;而住宅呢?“里面包括太多非理性因素:位置、家庭结构、投资、丈母娘经济学、上学求医等附属资源……都可能影响定价。”高和资本执行合伙人石志平告诉见地君。

  可是,多位业内人士告诉见地君,按照以前的调控思路,往往是住宅“犯了法”,商业被无奈“同罪”。而随着“有形之手”的持续收紧,商业物业融资利器——“商业物业抵押贷款”亦渐渐收紧。

  2008年,世界遭遇了金融危机。2年后,巴塞尔银行监管委员会以此为由修订了《巴塞尔协议III》,到了2013年,该协议开始在国内实施。对国内商业银行来讲,包括银行资本充足率、杠杆比率、流动杠杆比率在内的各指标均大幅提高,核心资本充足率更是高达8.5%-11%。

  这意味着什么?就是银行以放贷为核心的业务规模将大幅收窄。当国内房企为找钱而发愁时,有多位银行人士对见地君抱怨,他们为放不了款而忧虑。

  到了2016年,随着国内核心城市的住宅市场回暖,起先托着楼市的“有形之手”又开始“覆手为雨”,“商业物业抵押贷款”进而继续压缩。可是,国内商业物业的业主多为房企,商业物业沉淀了他们太多资金!

  这便形成了如此情景:银行为放贷发愁,房企为融资发愁。这一切的因果,便导致了CMBS的出现。“若商业物业抵押贷款可以长期的为商业地产提供稳定资金,国内对CMBS的需求就不会如此迫切。”石志平称。

  通过REITs来了解CMBS,与REITs将商业物业股权打包成资产证券化产品不同,CMBS是把商业物业背负的债务系统起来,打包成可以在二级市场流通的资产证券化产品。简而言之,CMBS是把商业物业的债权证券化。

  对比CMBS和常规的商业物业抵押贷款,CMBS的优势之一是融资成本相对较低。以上文提到的“金茂凯晨CMBS”为例,据相关资料,优先级证券利率仅为3.3%。结合业内人士的观点,以下的2个因素,是导致CMBS产品低利率的主要原因:

  一. CMBS的评级方式与银行信贷完全不同;依国外情况,CMBS多以物业本身为评级主体。且只要该物业能获得良好的现金流,普遍能获得高评级,进而降低融资成本。回顾“金茂凯晨CMBS”和“金光金虹桥CMBS”,优先级部分的信用评级分别为“AAA”及“AAA、AA+”,已相当高。

  二、上文已经提到,“巴塞尔协议III”致使银行放贷规模收紧。而CMBS恰好能降低银行等机构的资本消耗。

  石志平分析,“银行资本消耗是有价的,对相同的标的,银行信贷融资,消耗权重为100%,如果通过CMBS,因CMBS具有流动性,可能消耗权重只有25%。这样,就有利于银行用低成本资金做CMBS。”

  一般情况下,CMBS还有助于推动REITs的发展。

  REITs的必要前提是:该REITs的投资收益率要能获得投资者的青睐。而现实是,国内商业物业的年投资收益率最高不过5-6%,相对较低。此类商业地产如何才能获得投资者青睐呢?

  答案为令REITs的债权融资变为正杠杆。以越秀REITs为例子:越秀REITs商业物业多位于国内,年收益率也在5%左右。可公司2015年借款成本仅为3.42%。这样,REITs偿付债权人的资金成本少,无疑就撬高了权益持有人的权益,最终实现了7%以上。

  CMBS的发展也面临着诸多限制。因CMBS投资期限普遍在18-20年间,与国内投资者追求“短期高收益”的理念相冲突。因此,此前发行的CMBS,往往采用3年循环续发结构。“这是市场决定的,随着市场的成熟,发行期限和循环续发期限有望延长。”一个业内人士称。

  而这涉及了推动REITs的问题:因借款成本是浮动的,普遍来讲,虽然低于常规贷款,但有高于商业物业投资回报率的可能。彼时,正杠杆或变成负杠杆,对REITs的推动利好将消退。