乐居财经 赵微 11月26日，据“易沃高管研修”微信公众号，在易居沃顿PMBA-10交互问道模块，吴建斌导师以《新形势下，房企投融资逻辑及风险管理》为主题，深入浅出地道出了他的财务管理经验和观点。

  调控至少还会持续4、5年

  从国家推行“五限”政策开始，2020年8月推出三道红线，2020年底又推出两道红线，随着政策不断加码，房地产市场的生态环境正在发生根本性改变。

  从发展过程来讲，房地产公司离不开金融，没有资金的房地产公司想风生水起根本不可能。如果房地产公司能融到钱，就会把所有钱用于推动业务的发展。

  金融也离不开房地产，1998年开始，国内房地产就和金融捆绑在一起，房地产成为金融最大的蓄水池。房地产行业对国民经济发展起到举足轻重的作用，2020年，房地产对GDP贡献率7.34%，房地产+建筑业合计贡献14.5%。把上下游产业全部加起来贡献有30%。

  在过去很长时间，房地产公司的资本金都很少。1998年国家推行房改，中国房地产市场开始起步，那时无论是万科、碧桂园，资本金都很少。如果你的背景是国企或央企，可能情况好一点。

  经过20多年的高杠杆推动，国家经济发展也很快，房地产公司老板通过加杠杆，快速发展，像滚雪球一样滚到今天，这在世界发展史上也是奇迹。

  所以过去的高速发展期，房地产的核心就是高周转、高杠杆，胆子要大，什么钱都可以用，这样才能发展起来。如果你很稳健，资本金有100万就做100万的生意，这样是不可能发展到今天的。

  从2018年开始，政策不断强化，大家不断喊“狼要来了”，但谁都没有防范狼真的来了怎么办。

  过去这么多年，几乎每家房企的经营现金流都是负现金流，恨不得周转得更快，只要钱一回来就买地。所以过去几乎所有房企的融资性现金流占比都是70%、80%以上，经营性现金流和投资性现金流的占比只有20%、30%。

  我一直呼吁，希望房企重视经营性现金流的管理。但实际上大家都在挑战底线，希望这件事不会发生。

  过去我们说房地产是“三年一个小周期”，即3年调整1年放松。2018年到2020年正好三年，大家都希望2021年能放开，但到了今年也没有放开，而且政策还在持续。这个调控还会持续多久？按照经济学家，包括华尔街对中国房地产政策的预测，至少还会持续4、5年。

  如果说最近要放松了，只是因为之前确实勒得太紧，躺下的公司太多，会带来很多社会问题。

  70%、80%的房企会躺下

  销售端，“五限”政策仍在实施，预售证、摇号、网签均被管理等等，每走一步都很难。

  融资端，一是开发贷、并购贷余额不足。现在银行也是两道红线管理，不能把更多资源流向房地产市场，所以很多项目虽然达到融资标准，但银行没有余额，不能把钱给你。很多企业资金紧张，这是原因之一。

  还有就是按揭余额不足。1998年房改以来，因为推出预售，预售就有按揭。买房后，最长2-3个月，银行按揭款就放下来，哪怕3、5年后交房，只要消费者签了正式的买卖协议，拿去银行，银行就能放按揭款，有了按揭款，就交给房地产公司。

  过去房地产公司之所以发展的很快，就是因为自己不花钱。预售最早画一张图就可以卖，两个月就能回款，后来按照工程进度节点放按揭款，现在差不多要交房才放按揭款。房建好了，好不容易销售、网签了，当地政府部门担心烂尾，要监管你。什么时候放款？竣工的时候。

  帐面是你的钱，但不能用，“不能用的钱”就“不是你的钱”。所以很多房企帐面有几千亿资金，400、500亿被监管，还贷时不能还，因为这个钱暂时不能用。

  像阳光城，房子已经卖了，也具备了按揭条件，但是拿不到钱。一看销售数字很漂亮，结果就收了首付，其他要银行按揭，银行说没钱，钱还在路上就和你没有关系。

  所以在融资端，一方面是银行没有按揭余额，一方面开发贷、并购贷都没有余额。还有就是房子卖了，小业主按揭，银行也没有按揭余额，这对房企影响巨大。原来销售预售是重大的资金来源，现在几乎也没有。

  监管端，本来今年年初还好，但出了恒大事件，恒大每年要完成的竣工面积对应100万人，如果100万人的房子都是烂尾楼，如果有10个恒大，就是1000万人的房子不能正常交付，那当地政府的压力非常大。

  因此，特别是恒大事件后，所有地方政府都提高了监管比例，从南到北，从东到西，无一例外。你可以卖房，但钱一定要专款专用，不能调回总部让总部还债，一定要留下。

  所以现在房企的账面上，很多钱被各种理由监管。以福建省来讲，福建的监管比例比较高，如果住宅的开发成本是3千元/㎡，监管资金大概1.3倍，就是近4千元/㎡，这么多钱要被政府监管，什么时候给你？竣工再说。

  在这种情况下，房地产公司肯定没有好日子过。

  百强房企有多少会躺下？有人说50%的百强房企会躺下，我的观点是70%、80%的百强房企会躺下。

  公开债有两种情况，一是发人民币债，二是发美元债，如果违约，就是躺下。有的房企没有发债，躺下不需要公布，所有这些加起来，70%、80%的房企估计要躺下。

  没有躺下的房企日子好过吗？一样难过，因为政策一视同仁。

  国企、央企之前买地很积极，最近为什么不买了？他也紧张了。政策一样，唯独就是他的融资能力更强，但钱终归要还。只不过不好的企业一年一借，好的企业可以三年一借，但终归还是要还。

  如果政策不修订，3、5年以后的光景会是怎样不难预见。这就是当前房企所处的状态。

  在这种情况下，我们一定要对国家政策进行判断。

  我的预期，房住不炒、三稳的政策不会变。

  我们原来希望整体经济下滑，房地产刺激经济，但这是不可能的，不能“大水漫灌”，不能把更多的钱用在房地产市场上，要把更多的钱转移到实体经济或者新经济，这是国家非常明确的政策。

  这个政策会维持多久？最近好像有点松动，但这个松动可能只是短期动作，比如3、5个月，不会更长。去年国家出台很多政策，给了大概5个多月时间，希望房企渡过难关。房企渡过难关后，还是按照大政的方针不会改变，这是我基本的判断。

  融资性现金流只是辅助

  中长期的调控思路不会变，房企需要各自完成蜕变，因此我们要想，什么是房企投融资的根本逻辑？

  要回答这个问题，我们必须重视财务战略话题。首先，什么是财务战略？财务战略是研究企业资金从哪里来，以什么方式来，用到哪里去。

  2018年之前，房企的资金来源主要是预售资金和银行融资。2018年以来，市场在变，现在房企的资金来源就是经营性现金流，就是销售。

  按照趋势，融资性现金流只是辅助，经营性现金流的余额会继续上升。

  假如去年12月31日你的报表上，融资总额是1000亿，今年是在1000亿的基础向下减，不是涨。你的融资总额可能降到900亿，800亿，有些可能一下到500亿，但向下减的方向不会变。因为银行的融资余额也在下降，你要和它同步。

  原来几乎所有公司的经营性现金流都是负数，现在起码是正数。如果融资性现金流减了100亿，经营性现金流就补100亿，这是平衡的逻辑。

  说完钱从哪里来，再说说钱用到哪里去。第一就是继续买地，产业房地产买学校用地，商业买商业用地。第二，拿一部分资金用于多元化，比如汽车、机器人，饲料等等。

  钱用在什么地方很复杂，要看公司的DNA，看老板对市场的判断。但资源就这么多，做这件事就无法做其他事。

  所以百强房企其实已经形成了很清晰的模式。有的专注房地产，有钱就买地，有的拿钱做商业；有的专注把钱用在一二线城市，有的用向三四五线城市，区分就此开始。

  流量热闹，但不创造价值

  投融资管理是一门超高技能的管理学科。具体到项目，大到公司、集团，逻辑是一样的。

  投资加融资就是投融资，投资等于融资，融资等于投资，两者在资产负债表里永远相等。

  资产负债表右边就是融资，是资金来源，包括资本金及未分配利润，目的在于创造价值。不创造价值的投融资活动是在埋雷，到了一定程度，叠加之后会暴的。

  资产负债表左边就是投资，是花钱以及形成的资产，可能是土地、待售物业、酒店、物业等等。

  现在很多企业把投资和融资部门分开，对此我是反对的。

  很多房企现在是两个部门打架，投资部买一块地就发奖金，等还钱的时候还不了，还觉得这就是财务部的事。

  一个好企业，就是投资部和融资部一起办公，投资融资最好是一个部门。投资部一定要知道来钱不易，花钱才会很小心。

  融资决策时离不开三大因素：离不开宏观趋势，离不开行业形势，也离不开组织团队。传统意义上就是要做到“天时地利人和”缺一不可。孙子兵法讲就是“道、天、地、将、法”统一。

  这些说法的背后就是要解决怎么把投融资做的更好，怎么为企业创造价值。企业创造价值才有生命力，如果不创造价值，过程可能很热闹，实际上没有价值。

  特别是去年年底到今年年初，集中供地带来了很多问题。很多公司为了流量，项目不赚钱还要去买。流量就是，有交易就有成交，有成交就有排名，甚至还可以养团队。

  对一家企业来讲，流量不创造价值。

  结果就是房地产市场下行，特别是7、8、9月下行，原来可能还有2%、3%的利润，现在利润是零、-10%、-20%都很正常，加上卖不出去，那么多限制，流动不起来，房企就出问题了。

  房企要问自己，投资到底是在追求什么？是追求ROE，ROIC，价值，股东资金年化回报率，还是规模流量？

  举个例子，追求股东资金年化回报率最典型的就是碧桂园。杨老板提到，生意有得做时，把杠杆加足努力去做，生意没得做时，等，一直等。买一块地，什么时候股东投资越少回报越高，就成功了。

  为什么碧桂园不布局一二线城市？因为一二线城市限制太多。三四五线城市到现在也没有限购限贷，只要你的产品好，价格够低，就好卖。但这在一二线城市做不到。

  当年有一个案例，碧桂园有一笔10亿资金，投在珠海还是投在三四五线城市？杨老板推演，如果投在珠海，3年10个亿，周转一次。但是投在三四五线，一年半周转一次。哪个效果好？

  所以碧桂园的打法就是主要定位三四五线城市，这些城市占了碧桂园土储的80%以上，一线城市都是“围而不打”，为什么？因为他们追求的是快，不要有限制，到市中心限制太多，开个会就要停工3个月，停吗？必须停。给补偿吗？没人给，但成本、利息每天都在产生。

  这几年房企都在追求规模、流量，这很糟糕。有规模流量的话排名会很高，有段时间银行、政府都看排名，你要是进入前十，在行业就很牛，那恒大为什么不牛了？因为流量害人，看上去很热闹，但没有真正给股东创造价值。

  你会发现，流量、规模起来后，管理的规模跨度太大。同一时间有2000个项目，根本管不过来，有的项目几年都没有去过，发生什么都不知道。虽然每家公司都有强大的审计师，但审计师也不是神，覆盖面这么大，他们也看不过来。如果你只有50、60个项目，而且都是品质项目，那效果就好。

  所以，房企到底追求的是什么？追求ROE，ROIC，价值，股东年化回报率，还是规模流量，要有选择。不同的选择就有不同的打法，就有不同的制度，就需要不同的内控机制。

  有现金存款，为什么却没钱还？

  如果房企专注做开发，买地就是最大的支出。

  按照我的经验，如果一家公司年度经营性现金流有1000亿，大概会拿500、600亿买地。也就是说，正确的做法，买地支出占公司年度经营性现金流的50%支出。

  如果买的好，公司快速发展，买错加上现金周转不起来，销售也有限制，销售后资金又被监管，那这家企业就没什么前进的动力了。

  最近好多媒体问，三季度报表公布了，为什么明明有现金存款，却还不了钱？道理很简单，被监管了。

  房企的资产负债表帐面上的现金叫库存现金，未必是可用的现金，有可能95%都被监管，真正能用的可能就10%、20%。

  如果将来房地产政策进一步完善或者改变，比如像香港、马来西亚、印度，他们卖楼时开发商只能收小业主5%的现金，中间三年十几个节点，每完成一个节点放一点钱，三年后交房时，小业主付给大业主的钱不超过30%。等小业主到银行办了按揭，才付最后70%。

  我们国家政策目前没有这么极端，但按照国际趋势讲，可能最后就是这样的结果。如果政策进一步收紧，也是合理的，应该要保障小业主的权益。

  为什么有净资产，却没有现金？也是同理。很多企业没有资不抵债，但是躺下了，就是因为短期流动性有问题，银行拿不到钱，销售变不成现金，好不容易销售了，又被监管了。

  财务要从“守门员”向“裁判员”转型

  面对当前艰难的形势，我提出六点解决办法。

  第一，数字化时代，特别是财务人员，一定要转型。从长计议，从长期主义出发，尽快实施财务转型。

  角色上，从“最后一关的守门员”向“全过程的裁判员”转变。财务人员做的不是简单意义上的财务会计工作，不是事无巨细的记录、分析和反映，而是辨析公司在运营过程中遇到的重大财务问题，以及有效解决这些重大问题的能力、方法和工具。

  形式上，从“分布式的财务管控模式”向“集中式的中后台管理模式”转变。首先要集中到中后台统一处理，资金有大资金池，收支两条线，朝这方面转化。

  范围上，从“侧重内部流程”向“生态链上下游财务数据全面打通融合”转变。所有数据都可以打通，包括与相关利益人之间的数据全部打通。全部数据打通后，这个企业才是一个社会的企业，而不是一个孤零零的企业。

  方法上，从“全面预算管理”向“全过程动态运营监管”转变。财务要参与全过程。现在房企最大的困难就是买了很多地，卖了很多房，但施工跟不上，大运营跟不上，交付时一堆问题，质量也不行，小业主投诉，然后群诉。何时把财务加进大运营，这个企业才是现代企业。

  技术上，从“经典管理体系的信息化系统管理”向“全面业财融合的数字化运营”转变。业务财务一体化就会出现财务共享中心，业务部工作完进入中台，出来的数据就是财务部需要的结果，两者相通，成为一体，财务人员等于业务人员，业务人员等于财务人员。

  财务转型之下，财务职能有起码十四个方面不能忽视，如果能落实，对公司非常重要：

  1. 参与战略和投资决策；

  2. 制定和实施财务管理制度及游戏规则；

  3. 组织和编制年度全面预算；

  4. 对内提供管理者需要的管理会计资料；

  5. 对外提供投资人及相关利益者的财务会计报告；

  6. 分析和组织筹资工作，实现成本最优化措施；

  7. 安排已经决定的财务资源配置，并优化财务资源分配；

  8. 制定税务方案，从节税出发，实现合法合规纳税；

  9. 进行资本运营及价值管理工作；

  10. 理顺集团内的资产及股权架构管理；

  11. 参与或主导绩效评估工作；

  12. 监督、检查财务运行状况，确保公司安全运行；

  13. 建立和落实公司内部控制机制，防范各种经营风险的发生；

  14. 充分利用信息科技手段，实现财务工作与业务单元完全融合，彼此协同，使财务工作标准化、专业化、高效化，倒逼组织的不断进步。

  我的财务战略观中，最核心的观点之一，就是财务职能要发生很大变化。很多公司财务的参与只是形式，没有落地，现在财务必须成为投资决策的一员，战略制定的一员。

  归根到底，财务最大的职能之一就是价值创造，之二是把企业变成一个高质量发展型的盈利组织。如果偏离这两个核心，财务管理部门就没有存在的必要了。

  财务人员要走出去，创造价值，价值创造有哪些方法？就是公司决策者和财务部门每天必须面对和回答的问题。比如资金从哪里来，用什么方法来，用到哪里去？财务弹性如何度量？税筹如何开展？负债率如何管理？这些问题不能随意回答，马虎了事。

  价值创造将是财务管理的创新点，驱动力，燃爆点，倒逼着财务工作要有新思维、新方法、新手段，倒逼组织成为一个价值创造型组织，让企业在同样资源配置下变得成熟、伟大、卓越。

  把企业变成一个高质量发展的盈利组织，这是公司目标，但实现过程中，财务的作用非常大，可能除了董事长、总裁，就是财务团队或说财务负责人的作用最大。如果老板有梦想，财务人员不给力，企业也很难高质量发展。

  狠抓经营性现金流，“躺平”是绝境之选

  第二，狠抓现金流，当前主要是经营性现金流。

  如今，楼市调控依然没有放松，我认为严重危机随时会加剧爆发，对于很多企业，特别是躺平的企业，我认为有几个措施可用：

  1、立即停止买地。对一二线来说，地价已经占据房价的大头，以前我们每年的销售收入50%用来买地，现在就不买地。把现金留下，企业就有可能度过现金流周转短缺带来的危机。

  2、停止部分在建项目的施工推进。从中优选，可以带来现金流的项目加快推进，不能带来现金流的项目马上停下。但法务工作要跟上。

  3、盘活有价值的大额资产。譬如卖重要的地块，卖部分项目的股权，促使资金快速回笼。特别在经营过程中形成的一些良好自持物业，这个阶段要忍痛割爱。

  4、寻求银行筹资。现在银行也受到两道红线管理，这个时间点这个措施可能不太合适。但如果银行稍有松动，就加快沟通，利息高点也可接受，关键是先谈妥条件，以免节外生枝。

  5、实在不行，把公司股权质押或出售，引进策略性股东，或引进好朋友站台，进行筹资。当前引进大型央企、国企是好选择，他们资金雄厚，银行信用度高。原来希望好价格，现在低点也行，总之要现金。

  6、最后一招是损招，是万不得已的做法，就是躺平。我绝对反对企业没有使尽全力就躺平，这是不负责任的做法。躺平不等于死，躺平后，还是要做事，一找政府支持，二要寻求债务重组，三要坚定出售资产。

  但是千万不要躺平，一家企业好不容易发展到今天，将来还有梦想，如果一躺平，梦想就是零了，再想重新起来，市场也不会给你机会。

  如果不是经济下行或行业下行，这些方法还是有效的，但当整体经济下行或行业下行，这些方法会变得没有效果，边际效益降低。因为家家缺钱，地主家也没有余粮。即便有人勉强愿意接盘，也会将价格压到很低。

  躺平≠等死，必须做好应急预案

  第三，千万不躺平，拒绝躺平，躺平是一件迫不得已的事情，如果还有一线生机都不能放弃。如果真扛不过去，不得已躺平或者已经躺平的时候，应立即成立应急小组，做应急预案，把公司未来预计的损失降到最低，尽可能留下最核心的东西。

  躺平没有那么容易，即使躺平也要做很多事情，如果做到位，可能会让公司“起死回生”。

  财务弹性是逆市向上的底气

  第四，保持财务弹性。

  20年前我就提出了“财务弹性”的概念，当时大家还不太理解，现在财务弹性的重要体现了出来。

  保持财务弹性所需要的量化控制指标，我最关注净现金占比和净负债率。

  净现金占比永远要大于等于10%。如果公司有3000亿净资产，库存现金始终要保持300亿，这是救命钱，不能乱动。

  净负债率要小于等于30%。这是我当年给中海地产制订的标准，他们现在仍在执行，这个比例不是凭空而来，香港所有地产公司都是30%。

  我们大陆房地产公司的净负债率是是多少？吓我一跳，如果把明面报表加体外报表，加上美化过的，有300%、400%以上。为什么今年以来这么很多公司不堪一击，就是净负债率太高，高的离谱，你只有10元，借4元，拿什么还！

  经济环境好的时候，净负债率稍高没有问题，因为销售快，周转快。经济处于横向下行时，再高就根本撑不住。但现在很多房地产公司在建项目大概50%亏损，50%盈利，这个状况下净负债率达到200%、300%，根本撑不住。

  财务弹性就是别人没钱你有钱，别人有钱你钱更多。有了财务弹性，就有了逆市向上的底气。等好机会到来，就能拿出更多钱做投资。环境很差时，这个钱起码能让公司安全度过半年一年，这就是财务弹性。

  净负债率大于100%就是超融

  第五、遵守稳健经营理念，反对超融现象，可超融是民营房企普遍存在的问题，如有机会，必须纠正。

  衡量企业超额融资有四个关键指标：

  1、净负债率，如果净负债率超过100%就是超融。若能控制在50%之内，算作最佳结构。

  2、权益销售额与有息负债之比，结果小于1，不能接受。大于2，算合格。大于3，才是最佳。现在有些公司借500亿，销售也是500亿，这很糟糕。借500亿，销售规模1500亿，这才是我认为最佳的模式。

  3、有形资产是否全部用于融资？比如公司股权、土地、待售物业、酒店、商场、写字楼、公寓、应收款、未来收入权益等均作了融资安排，这是严重超融。

  4、提供连带及不可撤销的责任。实际控制人、一致行动人、以及企业总裁、财务总监等个人，为获得企业融资，提供了连带及不可撤销的责任，这也是超融。

  以上四种情况若其中有一项触发红线，我认为就是超额融资了。

  以净负责率指标为例，我们又可以把超融分三个情况，一般超融，中位超融，严重超融。

  计算结果低于100%没有超融，100%-150%是一般超融，150%-200%是中位超融，超过200%就是严重超融。事实上，很多房地产公司已经严重超融，只是把部分表内负债转移到表外看上去不高而已。

  我找了一家公司的数据举例，假设2020年12月31日，某公司有息负额1000亿元，银行存款610亿元，股东权益400亿元，净负债率就是97.5%=[ (1000-610)÷400×100% ] 。按照三道红线，这个数据很漂亮，没有超过100%，符合监管要求。

  但是中国的情况比较特殊，因为我们资金被监管。假设其他条件不变，610亿元中有510亿元被监管，不能随时被公司调用，这种情况下，这个公司净负债率的真实结果应是225%，严重超融。

  如果再把表外负债、理财资金、商票、保理、供应商借款等因素加上，这个企业净负债率可能高达300%、500%。为什么很多企业一夜之间没有钱了，就是这个情况。

  所以三道红线要求净负债率低于100%并不过分，特别中国房企很多钱被监管了，还有些钱没有进到有息负债里，如果进入里面，今天百强房企70%、80%躺下的结果不可改变。

  实现高质量发展的六大行动

  第六，房企要实现高质量发展：

  行动一，以收定支，以收定投，以收定销，以交定工。收入和支出的配比最好不要变。我们有一个基本公式，一年收入1000千亿，大概400-500亿买地，200-300亿建安成本，100多亿税收，加起来就是净现金流的安排。以收定支就是这么重要。工程交付，这是必保的，这方面的钱也要安排好。

  行动二，狠抓有回款的销售。现在是有回款，回款被监管，销售不错，销售被监管，实际还是没有回款的销售。所以这个指标还要进一步提炼内涵，才能适应当前的变化。

  行动三，做好强大运营体系。现在运营体系设计是设计，工程是工程，合约是合约，集采是集采，没有打通。我比较推崇以财务经营为导向，以现金流与利润为核心，以计划管理为主线，以货值管理为基础，实现全项目、全周期、全专业的通透经营。

  行动四，狠抓产品品质革命。未来房地产市场是存量市场，不是增量市场，是买方市场，不是卖方市场，房企要想长期发展，产品品质很重要。产品好，可以卖出溢价，卖的快。像香港的新宏基，他比周边楼盘高10%，就是因为品质。

  行动五，打造符合人性的激励机制。人性有善恶，当事情和你有关，就会多花精力，所以打造符合人性的激励机制很重要。

  行动六，提前培育新产业，寻求资本扩张。这两年很多培育新产业的公司做的不错，现在很多公司在物业管理服务行业创造的价值已经高过主业房地产了，而且势头很猛。

       吴建斌导师授课时说，这次在易居沃顿PMBA的分享内容，是他多年来系统性的财务管理经验和观点汇集，也是首次分享。而这些观点和看法，均会收录在他的新书《我的财务战略观》中。