文/乐居财经 杨倩 魏薇 曾树佳

  还清4000亿负债，换上了国产红旗车，王健林成了最受地产圈羡慕的那个人。

  10月21日，港交所披露了珠海万达商业管理集团股份有限公司（简称“珠海万达商管”）的招股书。从春天到秋天，它仅仅成立了212天时间。有人戏称，这是光速。

  每一次上市，都是一场财富盛宴。上市前，王健林给珠海万达商管引入了一系列战投，总估值1800亿元。按此计算，王健林持股量约1000亿元。

  598页，王健林把珠海万达商管的优势写透了，在管380个商业广场，无论从营收还是市场占有率，珠海万达商管都是首屈一指的。

  不过，最耀眼的还是他的资本朋友圈。马化腾、马云和杨惠妍等，不约而同地来分享王健林的财富盛宴。而2014年12月23日万达商业在港交所挂牌上市时的大部分股东，也成了珠海万达商管的间接股东。里里外外，围绕珠海万达商管，有上百位投资人。

  令资本最看中的，还是珠海万达商管的轻资产管理模式，做招商运营、物业管理、收取商户租金等。不仅如此，王健林把这个万达商管的注册地设在珠海，引入珠海国资委战投。

  但从目前披露的招股书中，并没有看到珠海万达商管有“染红”迹象。如果一切顺利，珠海国资委方或许会出现在它的基石投资者行列里。

  如今，地产行业一片萧瑟，暴雷声此起彼伏，连万科主席郁亮都在喊“熬下去”。而王健林的归来，正好给行业提振了一下信心：条条道路通罗马。

  折叠的股东们

  与地产圈大多数IPO相比，珠海万达商管的股权架构展示十分精简，直接股东只有“五个”，珠海万赢持股8.83%，银川万达持股0.01%，大连万达商业持股69.99%，董事及高管持股0.02%，投资者持股21.15%。其中，前两者为大连万达商业全资附属公司，故大连万达商业合计持有78.83%股权。

  实际上，这份看似精简的股权架构图是经过“折叠”处理的。将大连万达商业、董事及高管、投资者逐一展开，仅仅是自然人股东，就足以拉出一份“百人名单”。

  目前，大连万达商业由珠海稳驰持股1.7%，珠海稳隆持股0.98%，大连稳泰持股4.29%，王健林持股5.19%，万达集团持股44.31%，其他股东持股43.52%。

  乐居财经获悉，前三家为万达集团及其附属公司的员工持股平台，分别拥有27位、32位、29位自然人股东。

  IPO之前，这三家员工持股平台经历了一系列股权震动。外界将此解读为，万达商管上市前夕，王健林的“收权”动作。

  今年6月，珠海稳驰、珠海稳隆、大连稳泰发生股东变更，万达集团增资入股，次日退出，而王健林在万达集团的持股为98%。一进一出之间，王健林在三大员工平台的个人持股比例均有上升。

  同样的“进出”动作，珠海稳驰在8月又经历了一次。最终，王健林的持股定格在：持股大连稳泰70.1147%；持股珠海稳隆4.5260%；持股珠海稳驰36.5841%。

  与此同时，三大平台的其他自然人股东手中股权被稀释，甚至有个别人出局。

  乐居财经查询获悉，万达稳泰、珠海稳隆、珠海稳驰里的自然人，多是来自大连万达商业。因为三者中各自的29位、32位、27位自然人股东的名字，除王健林本人之外，其他自然人股东彼此并不重复。

  丁本锡、吕正韬、曲德君、齐界、张霖、肖广瑞、叶宁、曲晓、赖建燕……一系列耳熟能详的名字都位列其中。现高管与老臣旧将身影交叠，构成了一部万达的“人物志”。

  据查询，大连万达商业的股东名单长达125个，其中自然人股东113位，企业12家。

  这里面有万达的高管、王健林的朋友，以及一些投资机构。剔除万达稳泰、珠海稳隆、珠海稳驰里85位自然人股东、王健林、万达集团，剩余38位股东应该都在“其他股东”之中，他们合计持股43.52%。

  关于“其他股东”，招股书里唯一披露的数据是，王健林的配偶林宁在其中持有3.18%权益。

  不过，通过公开信息可知，王健林的好友以及投资机构，均在其中。比如，大连一方集团的董事长孙喜双、华力控股集团董事长丁明山等；以及巨人投资有限公司、建银国际资本管理（天津）有限公司、泛海能源投资股份有限公司、北京秦川大地投资有限公司等。

  尽管股东名单很长，但大连万达商业的绝对控股权，依然牢牢地掌握在王健林的手里，总持股量达到56.18%。包括5.19%的直接权益、通过万达集团拥有的44.31%间接权益、通过大连稳态等持有的3.5%权益和王健林的配偶林宁所持有的3.18%权益。

  按照珠海万达商管上市前估值1800亿元测算，王健林家族持有珠海万达商管股份的对应估值约800亿元。

  此外，董事及高管合计持有珠海万达商管0.02%股份。其中，执行董事、总裁肖广瑞持有0.0048%股份，执行董事、常务副总裁王志彬持有0.0034%股份，副总裁韩扬、孙亚洲、潘韬男及许粉各持有0.0034%股份。

  按照1800亿估值测算，六位高管所持股份对应估值约0.36亿元。

  豪华朋友圈

  9年前，王健林与马云一起站在央视的演播厅前，说了一个半开玩笑式的赌约。

  彼时马云预测，未来电商会基本取代传统商业，这是生活方式的变革。王健林则不以为然，笑言如果10年后电商市场份额占到50%，他就给马云1个亿，反之则马云给他1个亿。

  后来，历经曲折的王健林，很少提起这件事。2017年，他以632亿元卖掉13个文旅项目、76家酒店，隔年又引来腾讯、苏宁、京东、融创340亿元的驰援，表明他已在重新思考轻资产、线上线下结合的商圈运营逻辑。

  如今，一番腾挪后，王健林继续寻求上市。这一次，他得到了马云的认同。

  马云旗下的蚂蚁科技集团，通过两家子公司Accelerator I Ltd.、上海云鑫创业投资有限公司，分别以8.36亿、17.6亿投资珠海万达商管，合计持有后者1.44%股份。

  而在投资界不断寻找猎物的腾讯，依然没有缺席，它选择了与万达再续前缘。马化腾也透过旗下两家公司，向珠海万达商管投下了15.1亿元，总共持有其0.83%股份。

  王健林以梦为“马”，在他的朋友圈里，还有多位“金主”。

  遥想上次万达商业港股IPO时，它280亿港元的募资规模，成为了港交所的年度大单。那时候的敲钟现场，卢志强、马蔚华、蒋锡培、曹国伟、董明珠等中国企业家都赶来捧场，犹如一场盛宴。

  此次从珠海万达商管的股东名单看，它的阵容，也并不逊色。除了腾讯、蚂蚁之外，中信资本、招商局、星匠、合众人寿、郑裕彤家族、PAG（太盟投资集团）等22位投资者，合计持有上市主体21.15%股权，群星闪耀。

  其中，碧桂园物业香港控股有限公司、碧桂园控股以旗下全资附属公司金逸环球有限公司，各自出资32.3亿元，持有珠海万达商管1.7945%股权。以此计算，碧桂园系合计投资达64.6亿元，持股比例为3.589%。

  而另有一个名为“南通招华壹号新兴产业投资基金合伙企业(有限合伙) ”的平台，也投资了9.24亿元，持股比例为0.51%。它归属于招商资本麾下，而招商资本则是招商局集团与普洛斯合资成立的基金管理平台。

  近年来，招商资本在交通基建物流、不动产、金融及金融科技、新能源、大健康等领域寻求合作契机，截至去年年底，它的总资产约2800亿元。此次觅到商管赛道的巨无霸投资标的，它也把握住了机会。

  在珠海万达商管的投资者中还隐藏着众多神秘大佬，例如，星匠背后是基汇资本，它是香港知名的房地产私募基金，由吴继炜和吴继泰兄弟创立。其创始人之一的吴继炜也被称之为“包装大师”和“地标塑造者”。

  吴氏兄弟专门做房地产投资，尤善收购经营不善的地产项目，重新“包装”后升值出售。不仅接盘潘石屹上海凌空SOHO，也曾在2013年接盘李嘉诚旗下的西城都荟，以及接盘李嘉诚次子李泽楷旗下的盈科中心（于2018年底出售予愿景明德）。

  北京千宇达商贸中心成立于2020年3月，由魏文翠、何思慧、林彬、楚胜男等四位自然人股东共同出资设立。有意思的是，魏文翠、林彬、楚胜男这3位都曾在中植系下属公司持股和任职。

  合众人寿保险股份背后是中发实业(集团)有限公司，而中发实业由戴浩、戴迪和靳宇分别持有60%、30%和10%的股权。戴浩本人也是一位地产老手，1995年，他相继创办了中发房地产开发和中发建筑安装，并在京城闯出名声。只不过，2002年的一场车祸使他脊椎受损，只有脖子能活动。

  除此之外，隶属国资的上海国盛资本和国泰君安、专注于中国消费领域的华平投资、中国华电集团有限公司旗下华鑫信托、不久前刚领投了极电光能的九智资本等，大量的资本投资平台，云集于珠海万达商管的IPO文件中。

  投资者携带资金而来，万达方自然要与它们设置对赌协议，以示诚意。

  招股书显示，大连万达商业及珠海万赢，已同意保证珠海万达商管2021年-2023年的实际净利润，将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。

  有了对赌协议，太盟投资集团或许对珠海万达商管的资产价值，更有信心。在后者发布招股书的隔天，太盟投资旗下的三家公司，就将其共计7.2亿股股份系数质押出去，质权人均为麦迪森信托。

  按照珠海万达商管的估值计算，太盟投资这笔质押，将能获得180亿元。

  据悉，太盟投资前身为“太平洋投资集团”，成立于2002年，是专注于亚洲的投资管理公司。现旗下管理的资产总额逾160亿美元，涵盖私人股权投资、房地产及绝对回报策略，单伟建为太盟投资集团的董事长。

  “清债”上阵

  早在2015年9月，万达商业就向中国证监会提交了招股书，拟上市的资产以商场(包含商场管理运营)、酒店(包含酒店管理运营)和文旅项目三类为主，房地产属性浓厚。

  从产品来看，万达有两大系列，一是侧重生活消费的“万达广场”系列，二是侧重文化娱乐及旅游消费的“万达城”系列。

  当时，万达在招股书中宣称，正在探索采用创新的投融资模式，开发具有“轻资产”特征的物业项目，引入第三方投资者及社会资本为项目开发提供资金支持。加之房地产调控政策的影响，万达商业开始调整业务，转型轻资产。

  之后，万达商业上市主体从三变一，变成以万达广场为主的商业部分，公司名字也由“万达商业”变为“万达商管”，更凸显轻资产属性。2019年底，万达商业完成了房地产业务剥离，成为纯粹的商业管理运营企业。

  在最新的招股书中，成立于今年3月23日的珠海万达商管成为上市主体，其实则是万达商管集团重组后的轻资产运营管理公司，本身并不持有物业，主要业务是为商业广场提供运营服务，包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务。

  2021年3月起，万达商管又开始进行一系列运营模式的调整，旨在将委托管理模式下的运营管理服务变现，使母公司集团各项目的运营模式化保持一致，并进一步采用轻资产模式。

  招股书透露，该公司目前是中国最大的商业运营服务提供商。截至2021年6月30日，珠海万达商管共管理380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米。同时还有162个储备项目，其中包括133个独立第三方项目。

  因注重以轻资产的模式管理独立第三方商业广场，珠海万达商管在管独立第三方商业广场数量逐年提高。2018-2020年以及2021年上半年，其在管独立第三方商业广场数量分别为42个、71个、98个及106个，占在管商业广场数量的15.0%、22.0%、26.6%及27.9%。

  凭借着自身优势和运营模式，珠海万达商管一直维持着较高的出租率，在2018-2020年以及2021上半年的平均出租率 (不包括停车位)分别达到99.4%、99.3%、97.8%及97.7%，对应的收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元、106.36亿元。

  其中，由母公司提供的收入分别为89.43亿元、96.40亿元、116.76亿元及71.8亿元，各占同期商业运营服务收入81.1%、71.7%、67.9%及67.4%。从数据变化可见，珠海万达商管能力增强，对母公司的依赖度在降低。

  在珠海万达商管的未来发展策略中，除了继续与万达集团合作，整合存量市场，还将继续加强与独立第三方业主合作，特别是地方政府所属企业、金融机构等独立第三方业主。

  今年上半年，珠海万达商管的营收增幅达到42.71%。在这106.36亿元中，来自商业管理服务的收入为33.56亿元，来自物业管理服务的收入为45.42亿元，来自增值服务的收入为27.38亿元，分别占比31.55%、42.70%、25.74%。物业管理服务占据了总营收的将近一半。

  目前，珠海万达商管根据两种运营模式提供服务，分别是委托管理模式及租赁运营模式。

  2018年-2020年以及截至2020上半年，万达商管来自委托管理模式的收入分别占总收入的87.9%、79.1%、51.4%、49.7%及62.5%；同期，来自租赁运营模式的收入分别占总收入的12.1%、20.9%、48.6%、50.3%及37.5%。

  轻资产管理模式下的万达商管，盈利水平处在较高水平。2018-2020年以及2021年上半年，珠海万达商管的毛利率分别为41.3%、34.1%、36.9%、42.4%。

  运营模式的调整，甚至为珠海万达商管节省了部分开支。不再设置固定或最低租金后，万达商管的租赁负债利息由2020年中期的3.7亿元减少至2021年中期的2.24亿元，财务成本也相应减少29.2%至2.77亿元。

  一直以来，珠海万达商管的资产负债率相对稳定，2018-2020年分别为80.5%、80.4%、95.8%，今年上半年末为80.4%，期末共存有息负债13.99亿元。

  但冲刺IPO之前，珠海万达商管一口气偿还了除短期银行贷款外的所有债务。目前，珠海万达商管的债项仅剩6600万元的短期银行贷款。

  与此同时，珠海万达商管实现了财务独立，结清了与控股股东之间的现金往来款、贷款及担保。

  其中包括，截至今年6月底，珠海万达商管来自大连万达商业的现金往来约6610万元，珠海万达商管约13.04亿元贷款由大连万达商业提供的担保作抵押；以及大连万达商业约62.71亿元贷款由珠海万达商管提供的担保作抵押，珠海万达商管向大连万达商业提供的93.36亿元贷款及垫付的现金往来约4.4亿元。

  从现金流来看，珠海万达商管的资金主要来源于自身经营活动。今年上半年末，经营活动现金流量净额为13.1亿元，相比于去年同期的7.27亿元几近翻番，且已超过2020年9.04亿元的全年水平。截至期末，珠海万达商管的现金及现金等价物约为65.51亿元。