营收、净利双增，却被证券机构下调目标价。

兔宝宝(002043.SZ)半年报发布之后，8月19日，兴业证券发布研报，维持兔宝宝审慎增持评级；华泰证券下调兔宝宝目标价至13.14元。 

这次下调，华泰证券给出了自己的分析。在报告中指出，考虑兔宝宝业绩弹性较高，且向兔宝宝投资者给出“大宗收入增长低于预期，应收账款回收不及时”的风险提示。

细看半年报，兔宝宝看似营、利双增，但毛利率却大幅下滑。据半年报，毛利率整体下滑15.12%，具体到各主营业务、主营产品和主营地区，其毛利率几乎均出现下滑，仅品牌使用费产品毛利率微涨0.37%。

毛利率下滑的主因在于兔宝宝多个主营业务、产品成本大幅度提高。

兔宝宝以装饰材料业务为主营业务，营收占比超过70%，但其品牌使用业务曾贡献近60%的净利润，也被业内戏称“家居业的贴牌大王”。此外，兔宝宝负债5年持续走高，且短期借款激增。

主营业务毛利率下滑 

半年报显示，兔宝宝营收38.30亿元，同比增长95.16%；归属股东净利润3.14亿元，同比增长632.65%；扣非净利润2.44亿元，同比增长157.45%。

兔宝宝的业绩增长幅度相当可观，这其中也有去年基数低的原因。对于快增，兔宝宝解释称，报告期内，公司加强了定制家居业务强化零售+工程的业务布局，开拓零售渠道专卖店建设和工程业务的战略合作。此外，因疫情影响，去年同期经营受到一定的影响。

虽然营收、净利都在大幅上涨，但对比2020年上半年，2021年同期兔宝宝毛利率仅为17.4%，同比下滑15.12个百分点。

具体到其两个主营行业中，装饰材料业务营业收入29.02亿元，毛利率为14.86%，比上年同期相比，该业务营收增长103.92%，但毛利率却同比下滑2.78%，明显的“增收不增利”。成品家具业务营收8.54亿元，毛利率为22.92%，毛利率同比下滑4.33%。两大主营业务毛利率均下滑。

按产品划分，上半年，兔宝宝装饰材料产品营收27.54亿元，毛利率为10.33%，该毛利率同比下滑0.98%；柜类产品同期营收6.62亿元，毛利率为24.2%，同比下滑2.99%。

按地区划分，国内是兔宝宝的主战场，国内区域营收37.21亿元，毛利率为17.54%，同比下滑2.85%；国外营收占比不高，上半年营收为1.09亿元，但毛利率下滑幅度却较大，同比下滑10.1%，为12.56%。

毛利率下滑的主要原因是成本上升。具体看兔宝宝所有主营业务及主营区域，其营业成本均出现较大幅度上涨，其中装饰材料业务、装饰材料产品和国内区域的营业成本上涨超过100%，分别为110.8%、110.86%和105.91%。

“贴牌大王”

营业成本上涨之外，兔宝宝存货上升明显。报告显示，其2021年上半年存货为9.27亿元，2020年该数据为7.79亿元，同比增长19%。

其中原材料于报告期末库存1.6亿元，对比报告期初的1.25亿元，增长28%；在产品库存7647万元，对比报告期初的6458.8万元，增长18.4%；库存商品库存约2亿元，对比报告期初的1.85亿元，增长8%。 

在此因素下，兔宝宝现金流承压。2021年上半年，兔宝宝货币资金为9.53亿元，经营现金流为1.74亿元，但筹资现金流大幅下滑179.3%至-2.45亿元。

此外，据2017年-2021年半年报显示，兔宝宝总负债分别为6.52亿元、11.92亿元、13.75亿元、27.26亿元和35.15亿元；负债率分别为27.34%、40.81%、46.51%、61.81%和64.11%。负债和负债率已连续5年持续走高。其中2020年至2021年中报，连续2年负债率突破60%。

值得注意的是，在兔宝宝的负债中，其短期借款为9.48亿元，相比2020年底上涨28.6%。

此外，兔宝宝有家具业的“贴牌大王”之称，业绩依赖品牌授权。

数据显示，2020年，兔宝宝净利润为4亿元，其中品牌使用费营收2.4亿元，该业务毛利率达98.52%，意味着品牌使用业务净利润占兔宝宝整体净利润的比重接近60%。

据半年报，兔宝宝品牌使用费营收占比再度提升，由2020年全年的3.71%提升至4.03%，该业务毛利率升至99.09%，是兔宝宝主营业务中，唯一毛利率上涨的业务板块。对比其营收占比71.91%的主营业务“装饰材料”，该业务毛利率仅为10.33%，品牌使用费业务毛利率高出9倍不止。

被投诉“店大欺客”

所谓成也贴牌，败也贴牌。品牌使用业务曾给兔宝宝带来颇高的收益，带动业绩提升。但对于授予品牌使用权的产品质量和服务质量，兔宝宝很难做到完全把控。

在网络平台上，对于兔宝宝的投诉并不鲜见。

7月13日，匿名网友投诉兔宝宝苏州金山店拖延安装，合同逾期，要求兔宝宝提升服务质量。7月7日，网友投诉徐东欧亚达兔宝宝全屋定制专卖店欺诈消费者百万巨款，人去楼空！该投诉称，兔宝宝店大欺客，几十户业主被骗，总计一百多万。从2021年2月至今，交了全款的业主没有一家享受到兔宝宝的服务，老板拒接电话，到6月份，兔宝宝门店已变更信息。

除冠以兔宝宝的商家、商品屡被投诉外，或许因为品牌使用权授予太多，产品繁多，鱼龙混杂，兔宝宝还陷入频繁被假冒、侵权的麻烦中，不少劣质产品打着“兔宝宝”旗号的粗制滥造。

为此兔宝宝专门在官网上设立打假页面。据官网透露，目前，假冒产品的产供销全链条已涉及安徽、江苏、山东等多个省份。