编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

观点地产网 2020年，不管是疫情还是“三道红线”融资新规，都在要求房企转变过往唯规模、高杠杆的粗放式发展模式，趋向于利润型增长和精细化管理。

这对于徘徊在绿档与黄档的时代中国之间，影响并不算大，但依旧需要对负债水平和融资结构进行调整，短期内的规模增速也将受到一定限制。

2018年，时代中国首次向外界介绍“城市发展服务商”的新定位和“成为世界500强企业”的新目标，短期目标则是实现千亿销售。

到2020年，千亿时间表在即，管理层却仅设定823亿元销售目标，对比增幅仅为5%，表现略微保守。

规模赛道上主动降速，时代中国把旧改放在了更重要的战略位置，一方面强调“拿地优先拿旧改”，另一方面加快原有旧改项目的转化。

押宝旧改多年，如今该业务终于进入收成期，实现了利润贡献。这些在前期大量积累的大湾区旧改储备正成为时代中国手中的王牌，在毛利率普遍下行的行业趋势下，或许能助其打一场翻身仗。

只不过上半年在疫情影响下，旧改业务处于“停摆”状态，加上高周转项目的去化压力，进而影响到营收、利润、负债等指标，亦显露出时代中国重仓旧改策略的一些弊端。

这是场持久拉锯战，意味着有得必定有失。

大量的旧改储备一直被期望实现利润释放、拉动规模增长，但在短期内是“爆发在即”还是继续“库存积压”，都不好判断。

至少在短时间内，时代中国要实现更好的增长，除了在旧改转化上发力以外，还得平衡好多条腿走路。

押注旧改

延续低成本拿地传统来保证利润的同时，短期内要支撑起销售规模增长的需求，时代中国还需要更多土地。

按照回款的40%至50%计算，2020年买地金额计划在250至300亿元左右，相比2019年土地收购成本总额约233.97亿元，在拿地力度上有所加强。

受疫情影响，上半年时代中国于佛山、长沙以及东莞购入7幅地块，权益建筑面积为55万平方米，收购成本为42.64亿元，不到全年拿地计划额度20%，比2019年同期更减少了77.3%。

2019年上半年，时代中国便斥资约187.59亿元通过多种拿地方式共购入21幅地块，超过了2018年全年129.67亿元拿地金额。

2020年7月开始加速拿地，时代中国先后以底价34.29亿、总价67亿、总价65.05亿拿下广州南沙黄阁大塘村地块、黄埔科学城两宗宅地和位于佛山千灯湖“全球创客小镇”地块，总占地面积超45万平米。算上7月份在旧改项目上的获取，实际上已经购买了超过240亿的土地，货值接近600亿。

从全年来看，时代中国大概率完成了设定的拿地预算，土地储备保持大致稳定。

拿地节奏上，时代中国在2017、2018两年放缓后，2019年大幅提高了拿地强度，土地收购成本同比增加80.4%，拿地面积亦同比大幅增长；土地成本方面，截至2019年该数据为4074元/平米，仍然控制在较低水平。

数据来源：企业公告，观点指数整理

此外，2019年拿地面积与当年销售面积接近，整体土地储备变化较小。2020年上半年时代中国的总土储约2180万方，按照当前去化速度推算，可以满足3-4年；但相比上年末的2300万方有所减少，除了加大拿地力度以外，土储增加还将依赖旧改的转化。

土储分布上则依旧集中在大湾区，上半年数据显示，清远以23.8%占比位列第一，但参考货值水平，分别占比19.1%、12.6%的广佛两地才是重仓之地。

土储过于集中，容易受土地成本上升、城市限价及融资收紧等影响，这也是时代中国常被关注的一点。

值得注意的是，12月29日，时代中国在165轮竞价、溢价近50%后，以上限价6.81亿竞得嘉兴海宁1宗商住地，首次进入浙江市场，表现了一定的外拓决心。成都、长沙、杭州、武汉之后，这是其进入大湾区以外的第5个城市。

拿地策略上，时代****次喊出“拿地优先拿旧改”，认为这是锁定土地最重要的方式。于中期业绩会上，时代中国董事局主席岑钊雄表示，时代中国已完成了第一阶段在粤港澳大湾区的业务布局，大概率能够实现1000亿元左右的规模，而当下要考虑的是长期发展和持续增长。

近两年从四面八方而来的房企，在大湾区旧改战场上打得火热，回过头看，时代中国实际上对旧改的押注至今已有十年。

大致2014-2015年期间，佳兆业事件爆出后，岑钊雄依旧放言要在旧改领域“大干一场”。

放长线，钓大鱼，时代中国还是每年不断提升旧改占土储的比重，直到近两年这项业务开始进入收成期。

2018年，时代中国直接在年报内收入一栏新辟城市更新业务收入一项，以突显业务的重要性，该业务在当年收入27.76亿元，占营业收入的8.1%。

拿地结构上向旧改倾斜大致从2017年开始，当年累计获取旧改数量68个，2018年增至80个，潜在建面2500万平方米，2019年累计拥有旧改数量120个，潜在建面4300万平方米。

而2020年上半年新增了超过30个旧改项目，累计获取总数超150个，潜在总建筑面积约5200万平方米；预计到年底，甚至可能增加至近200个，算起来全年合计增加超80个项目，是2019年增长的2倍。

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从公开信息看，这一年，时代中国斩获旧改涉及方式包括前期服务、合作意向、操盘主体等，分布在广州、珠海、佛山、惠州等地，直接进行合作改造的有广州南沙黄阁镇大塘经济联合社、广州番禺大石东联村、黄埔区云埔街刘村社区等。

至于旧改转化的进展，上半年完成转化137万平方米，对应货值425亿；预计全年完成10个项目转化，总建筑面积200多万平方米，大约700亿货值。

实际土储结构上，目前时代中国旧改项目预计可转化为土地储备的建筑面积超过了现有土地储备，货值则已超过40%，不久后有望超过50%。

利润迟疑

按照岑钊雄对时代中国的战略设计，物业开发与城市改造构成双线发展的框架下，高周转物业开发的整体规模增长在近两年保持大致稳定，同时加快对利润型旧改项目的获取和转化。

反映到2020年上半年的财务指标，期内时代中国实现净利润18.11亿元，同比增长6.5%；净利润率为12.1%，同比上升1.4个百分点；但归属股东净利润15.36亿元，同比减少3.6%。而扣非后归母净利润同比下降54.56%，显著低于营收下降程度。

上半年，时代中国营收约149亿元，同比下滑6.4%，其中物业销售收入录得147亿，同比下滑0.3%；租赁收入约2.12亿元，同比增长3.4%。

不过这样的收入降幅与同业相当，反映出新冠疫情对地产开发和销售活动造成的影响。此外，时代中国还受2019年物业剥离上市及城市更新业务收入缺失的影响。

表现在毛利上，上半年下滑22.5%至40.2亿元，毛利率下滑5.6个百分点至26.9%，一方面因对项目尾货进行促销，同时结算的江门鹤山项目毛利率也比较低，另一方面来自没有旧改项目的结转收入。

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而上年同期，时代中国整体毛利率突破至32.5%，其中城市更新业务毛利率达到84.9%，是整体毛利率的2.6倍；再往前到2018年，物业开发毛利率为25.3%，城市更新业务的毛利率则达到64%。

实际上不考虑疫情等不可控因素，在管理层的预期中，旧改方面未来每年会保持10%-20%的利润增长。2018年该业务收入28亿，利润率26.7%；但2019年不升反降至21.68亿元，降幅达到21.91%，占比总营收降至5.1%，利润率46.2%。

从近年来看，时代中国营收及利润增速也与销售增速较为吻合。由于2019年的项目结转原因，全年业绩增速较2018年有所放缓，加之毛利率及净利润率有所下滑，归母利润增速仅18.49%，较2018年的65%大幅下降。

2019年未，时代中国销售毛利率为29.31%、销售净利率13.01%，净资产收益率（加权ROE）达到28.93%，各项盈利指标处在TOP50房企的中下游。

不过在利润贡献方面，上半年旧改业务仍间接推涨了整体盈利水平。主营业务收入之外的其他收入及收益，由上年同期的3.9亿元增至11.9亿元，增幅高达208%，该项收入来自广州黄埔红卫村旧改的首笔一级开发收益。

作为规模增长的筹码，旧改预期给时代中国带来的红利，其一是转化为低成本土储，再是对营收、利润和毛利率的贡献。转化到开发阶段，毛利率基本维持30%左右；不过在第一阶段（未完成改造）剥离也是其常规动作。

过往时代中国多是从旧改转为土储的前期阶段中获利，方式包括租赁楼宇重新装修转租、出售旧改项目部分权益、获取一级土地开发的费用赔偿和一定利润等；另外在转化完成初期，也可通过引入第三方合作开发的交易方式实现收入。

2018年12月，时代中国成功将其中一个旧改项目转化为50万平方米的土储，这是过去三年来第一次旧改完全转化为土储。2019年，旧改利润迎来了一次“小爆发”，受到高毛利率（50.1%）的一级土地开发业务支撑，当期整体毛利率为29.3%（同比下降1.6百分点）。同时，一级土地开发收入贡献了绝大部分的合联营收益，也将净利润率提振0.7百分点至12.9%。

以时间对赌利润的增长，这一长线投资直至今日开始让时代中国尝到“甜头”。但旧改的一个缺点是转化速度太低且不可控，加上结转收入的贡献也存在不稳定，大量积累后，利润何时爆发难以预测，或许明年，也或许更久。

千亿踩线

把扩储重心放在旧改上，相应的获取高周转项目的力度有所下调，实际上对时代中国销售规模的增长已有所限制。

把时间线拉长至2013年上市前后，早年间的一系列并购操作使时代地产规模迅速膨胀，2010-2014年销售额年复合增长率达47.2%。

在规模命题上岑钊雄不属于“激进派”，2015年初其指出要对增长节奏做调整，认为在当时的市场环境下，留下增长的余地是最好策略，重要的是在未来经营层面使增长率、利润率更有想象力。

不过在2015-2018年，时代中国在销售增长突飞猛进，年复合增长率稳定维持在45.9%；在这期间，甚至一度频繁高溢价拿地。

2019年，销售目标定为750亿元左右，年增长率约为23.76%，对比2018年的45.5%，增速已经明显放缓。不过客观来讲，2019年房地产市场整体低迷，不少房企都出现增速下滑情况，此时调低增速也不算特别。

尽管2019年最终实现销售783.6亿，完成目标104.48%，但销售增长上已略显疲态，这一定程度上受到融资收紧及城市限价的影响，也与土储过于集中有一定关系。

此时，时代中国做出全员卖房的决定，并涉及裁员的考量。此一遭，时代中国员工数量减少至5955人，降幅达到37.41%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2018年定下销售千亿的短期目标后，岑钊雄始终绕不开被追问时间表。从2018年的“2019年、2020年大概率可以实现”，到2020年初则表现的“佛系”起来：“一千亿已经不是很重要的目标，公司将赋予更高的目标。”

2020年，时代中国将销售目标定为823亿元，对比增幅下调至5%，意在求稳。不过这也不意味着岑钊雄对销售规模增长有所松懈，其对内部设定了更高一点的要求。

据接近时代中国的人士告诉观点地产新媒体，时代中国内部仍然延续全员卖房的规定，且比例有所提升。

上半年，时代中国录得销售金额约为325.7亿元，同比增长4.27%，仅完成全年目标39.57%。在市场整体受到疫情影响的情况下，表现算是中规中矩。

值得注意的是，上半年业绩销售贡献中，长沙占比达到了12.0%，相比2019年上升5.3个百分点，成都销售贡献也有提升；不过广东省占比仍接近9成，过于集中。

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进入7月份之后，时代中国开始发力，7-8月份销售额分别为78.8亿元和89.2亿元；9-10月份销售额分别为103.45亿元和109.9亿元，均突破百亿水平；11月份则达到2020年前11个月里的峰值128.9亿元。截至12月份，时代中国录得销售额1003.81亿元，踩线完成了千亿目标。

虽然如愿达到千亿，但时代中国整体销售增长稍显吃力，而前期大量积累的旧改投入仍然无法迅速兑换产出，在促进销售规模增长上力度仍旧不足。

这些旧改项目增加了资源积累、内部管理和协同成本，运营效率降低，项目运营周期5-8年很常见。

旧改储备要对业绩有实质性贡献，关键还看转化的能力和效率；另一方面，销售支撑仍然需要加快高周转的物业开发项目的开发、去化。

结算储备倍数是评估一家房企未来业绩保障实力的系数，主要包括土储货值及已售未结算的存货。参照2019年收入，时代中国收入储备倍数为9.17，明显低于主流房企数据均值，该数值在2018年为7.7。

转化效率方面，2019年表现有所提升，由于结算增速符合预期，存货周转率由2018年的0.49微升至0.54，而近十年来存货周转率在0.4-0.5左右波动。

短期内，时代中国面临的问题，仍然是规模增长空间受限。重仓旧改的投资价值看似可观，但有很大的不可预见性和不确定性。

杠杆承压

2020年，时代中国的杠杆水平因上半年盈利停滞不前的影响而暂时承压。

首先是大的行业环境，“三道红线”融资新规给众房企的规模和债务增长设限。

2020半年报数据显示，截至期末时代中国负债总额达到1371.1亿元，较2019年末增加了117.16亿元；资产负债率同比上升了3.8个百分点至80.1%，自2016年来首次突破80%；净负债率持续上升至71.0%，但仍处于合理区间。

数据来源：企业公告，观点指数整理

同期，一年内到期短债较上年末激增29.84%至241.46亿元，二至五年内到期为人民币338.88亿元；五年后到期为6.86亿元。

现金短债比1.43，虽然企业现金仍能覆盖短债，但已连续两年出现下滑，仍需进一步优化。

数据来源：企业公告，观点指数整理

债务规模的上升，让时代中国踩到了一条红线。不过整体看，目前“三道红线”对时代中国的影响尚且有限。

标普亦预期，时代中国2020年杠杆水平将居高不下，原因在于建筑活动的推延将持续影响未来六个月的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）增长。同时为了寻求增长机会，其债务增加，使得12个月的滚动债务对EBITDA比率从2019年底的4.8倍恶化至约5.7倍。

不过受地产开发和城市更新业务基本面支撑，预期时代中国杠杆水平应能从2021年开始恢复。给予时代中国的“稳定”展望反映了标普的观点，即该公司的杠杆率将在未来12个月稳定在4.5倍左右，持续强劲的销售和EBITDA增长应能缓和债务增加和利润率适度下降的影响。

全年来看，时代中国频繁融资进行债务置换，努力降低融资成本。上半年累计发行了63.15亿元境内公司债，加权平均成本为5.4%，较原债务成本降低了2.7个百分点；年息介于5%-6.3%，整体融资利率降至7.40%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

下半年，时代中国融资动作依旧频繁，融资品种包括美元票据、ABS、境内公司债、小公募债等，资金用途均为“借新还旧”，期限基本都延长4-6年。

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据观点地产新媒体统计，2020年时代中国共有17次发债，总融资金额包括264.05亿元境内债和11亿美元债，其中最大的一笔为小公募债，于12月8日获受理，拟发行金额57.9亿元，募资用途拟用于偿还有息债务。

不断进行融资，也将进一步推升时代中国总负债规模。在融资新规下，“借新还旧”的方式并不能维持长久，庞大旧改能否在短期内缓和其债务也尚有不确定性。

显然，时代中国还需要平衡多条腿走路，确保物业开发与城市更新双线发展的平稳有序。

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