乐居财经 曾树佳 发自北京

  自从去年传出重组的消息后，北京住总集团有限责任公司（以下简称“北京住总”）开始引来了外界关注的目光。

  2019年11月7日，北京市国资委宣布，对北京城建集团有限责任公司（以下简称“北京城建”）与北京住总实施合并重组。北京住总的国有资产无偿划转给北京城建，并由北京城建对其行使出资人职责。

  此后，重组工作有条不紊地进行。工商信息显示，至去年末，北京住总的直接股东，已由国资委变更为北京城建；而领导班子也经历一轮变动，除了多位董事更换之外，原北京住总副总经理顾昱、周泽光，分别担任公司董事长、总经理。 

  不过，北京住总仍保留了独立的法人地位。在2019年债券年报中，该公司为自身制定了新的发展计划，其中既包括一级棚改项目、保障房项目等的推进设想，又包括控制负债的新考量。显然，它对自身的发展质量有了更高的要求。

  一级开发利弊

  北京住总的主要业务为建筑施工、房地产开发、一级土地开发和生产性服务等。2019年，该公司总收入440.05亿元，其中房地产开发业务营收94.57亿元，占比21.49%。

  在它的地产开发业务中，包括保障房开发、商品房开发两部分。受益于保障房业务部分安置房项目的提前交用，2018年它实现了128.59亿元的地产开发收入，同比增加66.37%。但也正因为在该年度突然拔高了“基数”，2019年该项业务的收入才相较之下，下降了26.46%。

  与首开股份、首创置业等国企类似，拥有国资背景的北京住总，除了二级开发业务之外，也有不少的一级土地资源。去年，因为武清旧城改造、琉璃河项目确认收入，它一级土地整理业务收入上升了47.42%至68.05亿元，占总营收的比例达15.46%。

  一般来说，北京住总会在前期进行征地拆迁并建设回迁房，然后对土地进行平整；达到出让条件后，再由土地储备中心进行挂牌出让。

  相关土地出让之后，北京住总将根据协议，获得相应的土地出让金的返还，弥补公司土地整理成本后获得盈余收益。此外，它还会优先获得当地配套设施、开发项目的建设权利，到期出售获得盈余。

  换言之，在相关协议和政策的支持下，北京住总在一级土地整理中，既获得了收益，又能优先获取相关资源。但硬币的另一面，是它在其中承受的周转压力。

  从近三年的财报看，该公司一级土地整理业务的毛利率分别为7.25%、20.56%、11.2%，处于波动状态。而为了支撑这项不稳定的业务，北京住总需要面临投资规模大、营运周期较长的风险。

  据北京住总自身披露，目前它在建的一级土地开发项目较多，涉及的项目周期普遍较长，基本在3-5年之间，对它运营资金产生较大规模的占用。由于业务收益确认较慢，导致它的EBITDA利息保障倍数较小，2019年该项数值仅为0.72，反映出其较低的偿付借款利息能力。

  为了扭转这种现状，北京住总正有意识地推动一级开发的进程。今年，它表示将加快推动房山琉璃河、密云十里堡、新刘、丰台岳各庄、门头沟和顺义铁匠营等一级棚改项目实施模式确定和前期投资返还。

  200多亿受限资产

  因为项目资金回笼的节点不受掌控，北京住总的在手现金量，也时常出现涨落起伏。2017至2019年，它期末现金及现金等价物分别为110亿、73.3亿、103.6亿，变动幅度较大。

  而它截至去年末103.6亿元的现金额度，既要覆盖一年内到期的77.15 亿元债务，又要支付大量的投资款，体量稍显不足。这促使北京住总必须保持一定的融资力度。

  发债是它常用的融资手段。去年年内，该公司就发行了19京住总SCP001超短期融资券，规模为7亿元，已于11月底兑付本息。另还有一笔15亿元的永续中期票据，将于2021年到期，目前处于持续兑付利息的状态。

  除此之外，它也有不少质押借款。年报显示，北京住总的翠城E1、光华路住总大厦、住总地产大厦、千鹤华堂等投资性房地产，以及部分土地使用权、应收款项等，都成为其融资质押的对象。

  经过多渠道的融资发力，2019年末北京住总的有息借款总额，提升0.77%至652.62 亿元，内含38亿元的永续债。同期，它还有18亿小公募公司债、14亿元可续期公司债、20亿元供应链ABS储架额度等尚未发行；未使用的银行授信额度也有239.19亿元的体量。

  但持续的融资，不仅推高了公司的负债水平，使其资产负债率达到79.06%；还让它在质押的过程中，产生了大量的受限资产。

  截至去年年末，北京住总的受限资产账面价值为204.77亿元，占当期期末资产总额的 16.16%。其中受限的应收账款、存货、投资性房地产、长期应收款分别为49.94亿元、25.94亿元、35.88亿元、85.24亿元，

  这些受限资产，将在一定程度上制约北京住总的流动性。它在年报中坦言，未来若因流动性不足等原因，公司不能按时足额偿还银行借款或其他债务时，将有可能导致受限资产被冻结或者处置，对公司的正常经营构成不利影响。

  也正因为此，北京住总才决定要严格控制融资规模增速，力争到年底融资总额不变或少量增长，同时敦促老项目资金回笼，减少资金占用，压降老项目融资总额。 

  在并入北京城建集团之后，北京住总首提“着力拓展京外发展空间，积极稳妥走出去，培育壮大西南区域市场集群；继续对接援藏、援疆项目。”身在京城，志在西南。但担负着各方面的经营压力，它须在尽快融入北京城建的同时，迅速为自己找到突破口。