乐居财经 李礼 10月31日，华创证券发布大悦城（000031）2019 年三季报点评。

  3Q19 业绩同比+47%、整合后业绩绽放光彩，预收款高锁定保障业绩稳增

  3Q19 公司实现营业收入 223.3 亿元，同比+68.3%；归母净利润 24.4 亿元，同比+47.1%；扣非后归母净利润 14.6 亿元，同比+109.0%；基本每股收益 0.62元，同比+47.6%；毛利率、净利率和归母净利率分别为 48.4%、16.8%和 10.9%，同比分别+2.0pct、-5.1pct 和-1.6pct，净利率下降主要由于财务费用增加以及去年处置 W 酒店导致的投资收益高基数；三费费率为 13.7%，同比-0.2pct，其中管理费率和财务费率分别-2.3pct 和+3.1pct；投资收益 7.5 亿元，主要由于西安和长风大悦城项目出售给并购基金。19Q3末预收账款 317.0亿元，同比+40.2%，覆盖 18 年地产结算收入 2.5 倍，保证后续业绩稳定释放。

  销售快增、三年销售计划千亿，19H1 租管费 31 亿、预计全年同比+25%

  销售方面，克而瑞数据显示，3Q19 实现销售金额 510 亿元，同比+31%；销售面积 197 万方，同比+58%；公司计划在 2021 年实现千亿销售。公司 19H1 投资性物业及相关服务收入 31 亿元，其中大悦城购物中心和写字楼租金收入分别为 16.01 亿和 3.34 亿，同比分别+24%；酒店 4.34 亿元（持平）。3Q19 公司旗下持有型物业租金单价同比+0-14%不等，其中成都大悦城、香港中粮大厦等租金表现强劲。我们预计全年持有型物业实现租管费收入约 62 亿元，同比+25%，并且公司将通过优秀的招商运营能力提升购物中心销售额、新项目逐步成熟贡献出租面积来获得内生与外延式双重增长。

  Q3 拿地大增、成本控制再优化，“商业+住宅”整合优势逐步显现

  3Q19 拿地面积 403 万平，拿地金额 214 亿元；拿地均价 5,315 元/平，占比同期销售均价 21%。其中 Q3 拿地面积 295 万方，拿地金额 151 亿元；拿地均价5,108 元/平，较 19H1 下降 13%，拿地大增同时成本控制优异，其中昆明、武汉、济南等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高持续验证“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式。此外，公司与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作，积极推动项目落地。19H1 末，住宅未结算面积 1,082 万方，权益比例 53%；其中一、二线分别占比 20%和 67%，按照2.3 万元均价估算总货值约 2,453 亿元；可售面积 811 万方、对应总货值 1,837亿元，覆盖 18 年 AH 销售金额 3.8 倍。19Q3 末资产负债率和净负债率分别为78.9%和 125.1%，较 18 年末分别-6.0pct 和-46.1pct，AH 整合后融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至 4-5%。

  投资建议：业绩和销售快增，商住协同后拿地优势凸显，维持“强推”评级大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH 整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持预测公司 2019-21 年每股收益分别为 0.76、0.88、1.11 元，现价对应 19-20 年 PE 为 9.7/8.3 倍，较每股 NAV14.09元折价 48%，优质资产严重低估，我们按照 NAV 折价 30%以及 20 年目标 PE11倍，维持目标价 9.86 元，维持“强推”评级。

  风险提示：社零增速不及预期，公司结算进度不及预期。