乐居财经 9月22日，国盛证券发布房地产行业研报。

  从常规勾稽关系出发，结合房企业务特点，对房企现金流量表中的主要项目进行了分析，在此基础上对部分房企做了还原和调整，并以此分析了样本房企回款率、外源融资依赖度、现金流出刚性等问题，主要结论是：销售商品提供劳务收到的现金：符合勾稽关系，意义明确。从表内项目回款率来看，16 年以来样本房企回款率持续下降，平均值由 2016 年的 87%下降至 2018 年的 69%，降幅达到 18%，2019 年上半年，回款率提升至 77%，下半年预计有所回落。从近三年平均回款率来看，万科 A、保利地产、招商蛇口、金科股份四家房企平均值都在 90%以上，销售回款与销售额匹配较好。19H1 回款率提升较快的是泰禾集团、滨江集团、华夏幸福、华发股份和蓝光发展，回款率相对上年的提升幅度均在 20%以上。

  购买商品接受劳务支付的现金：三大原因致偏离常规勾稽关系，我们将部分房企计入投资相关的并购拿地支出还原后，勾稽关系良好。外源融资依赖度方面，样本房企对外源融资的依赖程度有所减弱，表内投资强度由 17 年的91%下降至 19H1 的 74%，招保万金等房企的外源融资依赖程度较低。支出刚性方面，从样本房企近 6 年平均只看，建安支出在经营现金流出中的平均占比约 35%到 40%，在经营现金流入中的平均占比约 25%，房企依靠在手项目的销售回款支撑被动建安支出难度不大，出现项目延迟交付等类似现金流断裂事件的概率比较低。

  “收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”：对部分房企基于可比口径进行还原后，样本房企符合简化后的勾稽关系。我们从关联借款的分析出发，解释了由于并表项目与非并表项目“纠缠”，二者均不能直接表示非并表项目的现金情况。我们基于较强的假设计算了样本房企来自非并表项目的现金流入，占收到其他与经营活动有关的现金比例在35%至 51%。

  投资建议：主流房企外源融资依赖度相对 17 年明显下降，支出刚性也相对较低，样本房企现金流风险可控。融资收紧和销售下行的大背景下，推荐外源融资依赖度低、销售回款能力较好的万科 A、保利地产、招商蛇口、蓝光发展。

  风险提示：勾稽关系与实际可能有偏差，房企列报口径差异，样本数量较少，融资超预期收紧。