自房地产调控政策实施以来，国内房企融资难度加大，预计持续偏紧态势仍将维持，行业企业受影响程度有所分化。自2016年四季度房地产调控政策收紧以来，银行贷款、债券融资、非标融资以及股权融资等融资工具陆续受到不同程度监管，房地产企业(以下简称为“房企”)融资渠道明显收紧，总体融资难度加大，但行业企业受影响程度表现不一，其中规模房企受影响较小，资金资源趋于集中，融资渠道仍较为畅通；低评级房企融资能力有限，融资压力加剧。

　　房企外部融资规模下降，对销售回款的依赖性或将持续增强，资产支持证券规模有望继续快速增长。2017年以来公司债、非标融资等传统外部融资方式受到严监管，规模出现大幅下滑；房企通过销售回笼资金，2017年及2018年H1其他资金同比分别增长8.64%和6.13%，占房地产开发资金来源比重由2017年的50.92%上升至2018年H1的52.25%，未来房企对销售回款的依赖性或将持续增强；2017年及2018年1-11月，房企资产支持证券发行规模增速分别为62.04%和51.80%，在国内租赁业务快速发展及政策支持的情况下，未来或继续快速增长。

　　房企融资成本上升，集中兑付压力加剧，部分中小企业信用风险上升。融资渠道受限和货币环境紧缩共同推动房企融资成本的上升，以公司债为例，国内房企平均发行利率由2016年的4.41%上升至2018年1-9月的5.82%；房企在2019-2021年偿债规模分别为7,844亿元、6,210亿元和7,327亿元，而借新还旧途径受限，房企债务集中偿付压力增加；部分中小型房企杠杆水平高，短期流动性压力增加，融资能力有限，信用风险上升。


　　正文

　　一、房企融资现状梳理

　　根据国家统计局的分类标准，我国房地产开发资金来源分为国内贷款、利用外资、自筹资金与其他资金，其中利用外资占比最低，近年占比均不足0.1%。其中，国内贷款分为银行贷款和非银行机构贷款；自筹资金主要为自有资金、债券融资、非标融资及股权融资等；其他资金主要为定金及预收款、个人按揭贷款等。随着2016年四季度以来房地产调控政策开始收紧，国内房企包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等各个融资渠道均受到不同程度限制，此轮针对房企融资渠道的调控为史上最严，究竟对房企产生哪些影响及变化，以下主要从房地产行业各融资渠道现状进行分析。

　　2018年以来国内房企信用债发行回暖，但主要集中于规模房企，低评级房企发行难度较大；资产支持证券受益于租赁业务快速发展及政策支持，未来发行规模有望继续快速增长；受发行成本上升及汇率贬值等影响，海外债券发行规模增速或将减缓

　　2014年以前，国内房地产信用债规模被严控，整体发行量较小，每年发行额不超过500亿元。2014年发行规模为1,738亿元，是上年的4.11倍。2015年证监会公布《公司债发行与交易管理办法》，债券融资对房企放开，房企信用债发行规模大幅上升，2015-2016年分别为6,104亿元和10,347亿元。2016年“930新政”实施后，房企融资政策收紧，信用债发行规模大幅回落，2017年同比减少64.12%；2018年以来，受去杠杆带来“非标转标”及债券审批加快影响，房企信用债发行规模显著回升，2018年1-11月为5,792亿元，较上年同期大幅增长68.14%，信用债融资环境明显得以改善。但中证鹏元认为，目前地产行业杠杆率居高不下，大规模的债务已经成为行业的隐忧，房企利用外部融资走持续扩张道路已行不通；2018年以来房企债券融资环境的改善主要为应对即将来临的偿债高峰，叠加国内商品房销售增速的下滑，进一步实现大规模的债券净融资的可能性不大。

      　　具体到房企各信用债品种来看，其受监管影响呈现不同变化，以下就主要品种进行简要介绍：

　　(1)公司债：2015年证监会放松公司债发行条件，债券融资环境改善，公司债迎来爆发式增长，2015-2016年发行规模分别为4,089亿元和7,648亿元，占同期信用债发行规模比重分别为66.99%和73.92%。2016年10月，交易所等部门出台《关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》等文件，对房企融资渠道及募集资金使用等方面进行限制。受此影响，2017年房企公司债发行规模同比减少90.00%；2018年1月交易所对房企公司债窗口指导，房企公司债行情明显回升，2018年1-11月发行规模为2,223亿元，是上年同期的3.13倍，占信用债比重提升至38.38%。

　　(2)中期票据：2016年10月以来公司债遭遇政策收紧，中期票据替代公司债成为房企信用债发行规模最大品种，2017年发行规模占信用债比重为35.96%。受公司债发行回暖影响，2018年以来中期票据发行规模增速有所放缓。

　　(3)资产支持证券：2016年以来证监会对资产证券化的审批制进行改革，鼓励资产证券化产品的发行，资产支持证券成为房企创新融资的突破口，2017年及2018年1-11月发行规模同比增速分别为62.04%和51.80%，成为房企债券融资增速最快的融资工具。在国内租赁业务快速发展及政策支持的情况下，预计未来资产支持证券发行规模或将持续上升。

　　海外债券作为房企债务融资途径之一，受益于2015年审批制度等政策的放开，其发行规模迅速增长，2017年大幅增至2,527亿元，2018年H1同比增幅超125%。2018年5月，国家发改委等部门限制房企境外发债用途，叠加海外债利率走势趋弱及人民币波动贬值带来的压力，预计海外债未来发行规模增速将有所减缓。

　　自2016年“930新政”实施以来，房企债券融资工具均受到不同程度监管，融资渠道明显收紧，2017年房企信用债发行规模明显回落。2018年以来房企信用债融资环境改善，相关审批流程加快，但对发行主体资质、资金用途及额度均有相应的监管要求，部分中小型房企被排除在发行主体范围之外；且随着银行开发贷、信托及信用债融资名单逐步打通，信用融资风险统一管控趋势上升，根据Wind数据，2018年以来地产信用债发行主体中上市公司、中央国有企业及规模以上房企占比均明显提升。总的来说，2018年以来房企信用债发行虽有所回暖，但主要集中于规模房企，中小型房企发行难度较大。

　　非标融资是房企重要融资渠道之一，但2017年以来受政策监管影响，非标渠道被压缩，融资规模下降，总体融资难度加大

　　一般地，非标准化债务融资工具是指未在银行间市场以及证券交易所市场交易的债权型资产，包括且不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、应收账款、各类收/受益权及带回购条款的股权融资等。非标资产的主要资金来源为银行理财资金，投资方式主要有信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三种，以下主要介绍信托贷款及委托贷款两种方式。银行主要运用理财资金，以委托贷款和信托贷款的方式，借道信托公司、证券公司和基金子公司投资房地产资产。

　　2010年以来，通道业务兴起直接推动了银行理财资产管理规模的扩张，银行理财资金以信托借款和委托贷款的方式投资非标资产，2013年末非标资产占银行理财资金的比重达27.49%。为规范银行利用理财资金投资非标资产，监管层通过采用约束非标资产的资金来源和清理通道来达到限制银行理财资金投资非标资产，非标资产投资占比降至2017年的16.22%。

　　2012年资管业放开，券商资管等表外渠道打通，国内新增委托贷款及信托贷款规模均呈快速增长之势。2014-2016上半年券商资管和基金子公司加强同银行在非标领域的合作，使得委托贷款年增量均在1.5万亿元以上，同期新增信托贷款规模表现较为低迷。2016年三季度基金子公司及券商资管的通道业务受限，导致新增委托贷款规模骤减，而资金通过信托贷款渠道回暖，2017年新增信托贷款规模大幅上升至2.26万亿元。2017年末以来央行等部门相继出台监管措施，对信托贷款和委托贷款业务进行整顿，非标融资渠道被急剧压缩，2018年上半年委托贷款及信托贷款增量累计值均表现为负增长。

  房地产信托作为非标资产主要标的之一，其主要通过信托贷款、项目股权投资及购买房地产证券等方式投资房地产，其中信托贷款系主要途径。2016年三季度基金子公司及券商资管的通道业务受限，资金通过信托贷款渠道回暖，叠加2017年2月16个热点城市私募及资管计划投资房地产开发项目暂停影响，2017年国内房地产信托增量为1.11万亿元，较上年增长51.38%；2018年以来受非标融资渠道整顿等影响，2018年H1房地产信托增量为0.43万亿元，同比减少14.95%。

  资管新规实施后，非标资产无法通过委托贷款模式在银行办理抵押，导致非标资产风险增加，资金成本相应提高；对于规模型房企而言，由于融资渠道多样化，可以优先选择资金价格较低廉的信贷及债券等进行融资，而中小房企通常要接受信托、基金等成本较高的融资渠道。其次，信托通道虽然未被完全叫停，但资管新规规定通道类业务最多仅能嵌套一层，如果是银信合作，银行需要对底层资产的发行方授信，且计提风险资本，同样会导致中小型房企无法符合银行授信要求，导致其融资难度加大。

　　2017年以来国内房企股权再融资实质停滞，中小房企赴港上市或成趋势

　　国内房企通过股权融资的方式主要有IPO、增发和配股等，其中增发系房企股权融资主要途径。2014年3月证监会就房企再融资申请，向国土部和住建部征求意见，房企再融资重启。2015年1月，证监会和国土资源部不再对上市公司涉及房地产业务的再融资进行事前审查，2015年房企增发规模大幅增至1,490亿，是上年的3.8倍，2016 年进一步上升至1,634亿。2016年7月，证监会保荐机构专题培训会议要求，不允许房企再融资补充流动资金、购置土地以及偿还银行贷款，除个别资产并购，房企再融资实质性暂停，2017年增发规模同比下降83%。

　　在行业融资难及偿债高峰期迫近的背景下，越来越多内资房企赴香港上市进行股权融资，2018年1-11月，11家内地中小房企在港交所上市，募集资金总额为209亿港元，创近年新高，且仍有较多房企在申请排队中。在房地产市场集中度日益提升的情况下，优势资源越来越向大型房企倾斜，中小房企通过股权融资输血，一定程度上有助于缓解融资压力，降低财务杠杆，预计未来一段时间赴港上市或成中小房企融资趋势。

　　2016年以来非银行金融机构贷款占比提升，国内房产开发贷款增速较快；随着国内信贷政策收紧，房产开发贷款资金向规模房企倾斜，中小房企承压

　　国内贷款指房企向银行及非银行金融机构经各类渠道借入的贷款，可细分为国内银行贷款和非银行金融机构贷款。房地产开发为资金密集型行业，由于近年投资规模较大，2017年末国内房地产开发贷款余额为8.30万亿元，较上年增长16.74%，2018年6月末增至9.64万亿元。从资金来源变化来看，受非标资产快速增长影响，2016年下半年以来，非银行金融机构贷款占比呈波动上升趋势，所占比重由2015年末的13.85%提升至2018年6月末的18.74%，期末银行贷款占比降至81.26%。

  银行贷款可细分为房产开发贷款和地产开发贷款，其中房产开发贷款余额占比约80%。在银行表外资金无法通过非标渠道投资地产项目后，由于资产配置需要，银行加大表内配置地产力度，房产开发贷款余额增速自2016年三季度起反弹，同比增速由9.6%回升至2018年6月的27.7%，期末余额为8.18万亿元。

　　国内商业银行1-3年贷款基准利率和3-5年贷款基准利率分别为4.75%和4.90%，但各商业银行会根据房企资质及项目特点对贷款利率进行浮动调整，且出于监管层要求以及风控等因素考虑，开发贷放款对象集中于全国前50强房企，中小型房企在开发贷融资方面则面临一定的筹资压力；另一方面，随着信贷政策的收紧，银行开发贷款放款周期也有所延长。

　　房企融资渠道受限，外部融资规模下降，且行业融资成本上升，销售回款依赖性或将持续增强

　　房企融资需求主要受投资需求影响，2015-2017年房地产开发资金规模增速分别为2.6%、15.2%和8.2%，2018年H1房地产开发投资资金合计为79,287.00亿元，同比增长4.6%，增速较2017年下滑3.6个百分点，整体资金局面趋于紧张。

　　从各项资金来源的情况来看，投资资金以定金及预收款、个人按揭贷款组成的其他资金为主，其次为自筹资金和国内贷款。2018年以来，银行对房企贷款审核趋于严格，同时在融资表外转表内的政策方向下，委托贷款和信托贷款的融资环境受到不利影响，2018年H1国内贷款12,292.00亿元，同比减少7.9%，占投资资金的比重为15.50%。2017年以来公司债、非标融资等传统外部融资方式受到严监管，自筹资金占房地产开发资金来源比重由2015年的39.17%回落至2017年的32.60%。在外部融资收紧的情况下，房企通过销售回笼资金，2017年及2018年H1其他资金同比分别增长8.64%和6.13%，占房地产开发资金来源比重由2017年的50.92%上升至2018年H1的52.25%。总的来看，在外部融资渠道受限的背景下，未来房企对销售回款依赖性或持续增强。

  伴随着融资渠道收紧，房企的融资成本呈上升趋势。2016年4季度以来，国内货币环境开始紧缩，资金成本逐步上升，1年期国债到期收益率从2016年10月末的2.17%一路上升至2017年12底的3.80%；2018年以来货币政策由中性偏紧向中性偏松转变，2018年9月回落至3.0%，资金紧张局面有所缓解。融资渠道受限和货币环境紧缩共同推动房企融资成本的上升。以主要债券融资工具来看，国内房企公司债的平均发行利率由2016年由4.41%快速上升至2018年1-9月的5.82%，同期中期票据呈同步增长趋势；而受短期货币政策影响，短期融资券平均发行利率自2018年以来略有回落。整体来看，随着2016年四季度房地产行业调控实施以来，行业融资成本快速上升，导致房企开发投资需要在较高的成本下获得外部融资，融资压力攀升。 

  二、房企融资影响及分析

　　大型房企融资优势突出，受行业融资限制影响较小，资金资源不断集中；低评级房企融资能力受限，融资压力加剧

　　在房地产调控政策及融资渠道持续收紧的背景下，不同房企所受影响差异较大，通过对样本房企[1]的分析发现，2016年以来，国内房企取得借款收到的现金增速均呈下滑趋势，其中，2018年1-6月AA/AA+级房企取得借款收到的现金及净融资均表现为负增长，而AAA房企取得借款收到的现金增速明显高于低评级房企，且净融资规模仍实现一定的增长。从绝对值来看，AAA级房企发行债券收到的现金及净融资规模远高于其他评级房企，其中2018年1-6月发行债券收到的现金规模超出2017年全年水平，总体融资渠道仍较为畅通。    　

  房地产行业资金资源逐步向规模房企集中，根据CRIC数据，TOP30房企融资规模占TOP100的比重由2014年的54%提升至2017年的66%。土地储备作为房企持续发展的基础，需要充足资金作为支撑，规模型房企凭借融资优势逐步提升拿地能力，2010-2015年15家主流房企权益拿地面积占300城土地成交面积约在6%-12%之间，2016年大幅上升至28%，2017年进一步提升至37%。规模型房企具有较强的资源聚集优势，使得优势资源不断向大型房企倾斜，从而形成持续竞争优势。

  
　　整体来看，在融资渠道持续收紧的环境下，AAA级房企凭借资质及规模优势，获得信用等级较高，受行业融资限制影响较小，融资成本和难度均较低，融资优势突出，持续竞争力强；而低评级房企融资能力相对有限，受行业融资限制影响较大，在无法通过银行信贷及债券等融资时，往往会通过信托等成本较高的融资渠道，导致融资压力加剧。

　　国内房企净负债率持续上升，AA+房企杠杆水平最高，短期偿债能力均有所下滑

从趋势上来看，2016年以来国内房企净负债水平均有所攀升，我们认为主要有两方面原因，一是房企股权融资受限，为尽快扩大规模，只能扩大债务融资规模；其次是信贷收紧导致销售回款增速降低所致影响。从绝对值来看，AA+房企由于高速增长带来融资需求，净负债水平表现最高，2017年末达132.13%，较2016年末增长9.35个百分点，2018年1-6月受销售回款增速提升影响，期末净负债水平略有回落；AAA房企杠杆水平最低。

  短期偿债能力方面，以现金流动负债比率指标来看，2016年以来国内房企短期偿债能力均有所下滑；从绝对水平来看，2016年AA+房企销售回款[2]增速最快，经营活动现金流入对于流动负债缺口(剔除预收账款后)覆盖表现相对较好；2018年1-6月，各房企短期偿债能力均表现欠佳，需关注短期流动性风险。    　　

  三、总结

　　自2016年四季度房地产调控政策收紧以来，银行贷款、债券融资、非标融资以及股权融资等融资工具陆续受到不同程度监管，房地产企业融资渠道明显收紧，总体融资难度加大；但行业企业受影响程度表现不一，其中规模房企受影响较小，融资优势突出，融资渠道仍较为畅通；低评级房企融资能力有限，融资压力加剧。

　　从外部环境来看，尽管2018年以来短期财政政策更加积极，流动性边际改善，但房地产行业政策调控力度仍未放松，各类融资限制仍未放开，监管层面仍然严控资金流入房地产领域，房企融资环境仍不容乐观，预计房企融资偏紧态势仍将维持。从房企自身债务来看，其偿债压力主要由当期需要偿付的金融企业贷款；即将到期的公司债、企业债、中票等融资工具；含权公司债、企业债及中票行权期到期所面临的回售压力。根据期限到期和行权期到期的口径测算，在不考虑银行贷款的压力(假设一般银行贷款可以续期)，房企在2019-2021年所面临的偿债规模分别为7,844亿元、6,210亿元和7,327亿元，而借新还旧途径受限，集中偿付压力加剧。在此背景下，中证鹏元认为，未来房企对于销售回款的依赖性或将持续增强；在国内租赁业务快速发展及政策支持的背景下，资产支持证券发行规模有望继续快速增长，部分高杠杆水平的中小型房企由于融资能力有限，难以支撑规模扩张，信用风险上升。

　　[1]经过筛选，商品房销售业务占比超过50%且2013-2017年以及2018年1-6月财务数据完整的样本房企114家，其中AAA级21家，AA+级32家及AA级61家，文中对不同级别房企的财务数据分析均为平均值。

　　[2]以销售商品、提供劳务收到的现金来表示房企的销售回款，但可能因实际中的非房地产业务造成数据高估，文中仅作粗略统计。