2018年三季度，中央政策面并无太多新动作，但调控长期化常态化已成共识，货币政策预期转向中性偏积极，“去杠杆”贯穿始终，对企业资金依旧严苛。在这样的背景下，行业销售仍保持了稳健增长，且新开工、购地增速继续攀高，房企开发投资热情高涨。而不同能级城市的成交表现却存在显著差异，一线触底回升，二线整体稳定中分化，三四线热度维持，项目去化降温现象也变得更为普遍，土地流拍频频也加剧了市场拐点将至的焦虑。

  在当前形势下，落地到城市层面，市场已然出现了一些“变向”信号，重点城市土地流拍频发，核心二线城市项目去化率下降，加之“房产税”即将落地的传言不绝于耳，究竟这些“利空”因素会对四季度的楼市造成怎样的影响，房企又如何在变化莫测的市场形势中努力求生，一系列问题留待市场给出真正的答案……

  一、政策：调控维持长期化、常态化格局，房产税出台不会太快

  三季度，中央政策层面似乎步入“空窗期”，主要还是加强市场监管，整顿房地产市场秩序。货币政策预期转向中性偏积极，央行新作及续作MLF、PSL等多种融资工具向市场投放流动性。不过，企业资金监管依旧严苛，中小房企再陷融资难的困境，信贷政策似有矫枉过正之嫌。棚改货币化安置有所调整，房价上涨压力大的城市将阶段性退出，其对三四线城市房地产市场影响还要结合具体城市的经济基本面、市场周期做综合研判，片面解读为釜底抽薪有失偏颇。重点聚焦各线城市，本轮调控政策主基调未变，部分城市再度加码调控，限制企业购房、提高首付比例、严控预售证审批等。与此同时，武汉、南宁等市局部松绑限价，但仅是个案并不具备普遍意义，更难以说明调控政策实质性转向。

  1、多省市跟进整顿房地产市场秩序，市场监管力度有望持续加强

  市场监管风暴来袭，住建部接连公布两批次违法违规房地产开发企业和中介机构名单，涉及哄抬房价、“黑中介”、捂盘惜售、未批先售、虚假宣传等方面，意在规范房地产市场秩序，着力打击违法违规行为。随后，多省市纷纷予以跟进，全面开展整治房地产市场乱象专项行动，重点打击投机炒房以及房地产开发企业违法违规行为。而在加大执法检查力度的同时，部分城市还出台了惩罚机制，视各类违法违规行为轻重程度，相应采取书面警告、暂停网签、停业整顿等措施予以严肃处理。我们认为市场监管力度有望持续加强，预计更多城市将跟进整顿房地产市场秩序，尤其是那些房价上涨压力大的城市，跟进开展整治行动的可能性更高。一方面，有利于净化市场环境，规范房地产市场交易秩序，切实维护人民群众的合法利益；另一方面，进一步遏制投机炒房行为，合理引导市场预期，促进供求关系逐步回归至供求平衡的区间范围。

  2、调控政策长期化、常态化，因城施策、分类调控仍是主旋律

  尽管武汉、南宁等部分城市限价政策略有松动迹象，但调控政策注定长期化、常态化。一方面，从以往经验来看，经济增长压力和房地产市场冷暖与楼市政策松紧挂钩，一旦市场转冷，调控政策必将有所松绑甚至取消，但这个逻辑至少在今年年以来并未应验；另一方面，本轮调控政策将围绕“房住不炒”定位展开，房价更是不能碰的红线，坚决遏制房价上涨，以期维稳市场预期。联系到9·30这一关键的政策时间节点，不排除今年热点城市再度祭出调控重拳，尤其是前期房价上涨过快的城市，加码调控的可能性更大。

  本轮调控政策另一大特征在于因城施策、分类调控，各城市将有更大的调控自主权、选择权，可以根据各城市房地产市场的实际情况，制定相应的调控政策。一方面，房价上涨压力大的城市，调控政策仍需从紧执行，甚至不排除加码调控的可能性，着力打击投资、投机性需求，缓解房价上涨压力。另一方面，房地产库存仍处高位的城市，去库存新政将持续发力，以便支持刚需以及改善性购房需求，更好、更快地实现库存去化。

  当然，调控政策内容并不会超出现有框架范围，仍以四限政策为主导，更多的还是查漏堵缺、严堵政策监管漏洞，譬如限制企业购房，调整公积金贷款政策等。

  3、预期房地产税出台既不会太快更不会太晚

  针对市场热议的房地产税，正由于涉及到千家万户，对于当下购房消费、未来房地产市场前景乃至国民经济发展均有不可忽视的影响。因此，具体的评估、出台乃至执行等环节宜缓不宜急，短期内在没有充分评估、论证的基础上，并不会急于推出房地产税甚至付诸实践。

  另外，房地产税乃是长效机制的重要组成部分，相关的立法程序可能会经历较长的时间周期，房地产税立法程序也不会太晚，以便给未来房地产税落地执行做好铺垫，真正做到有法可依、有法必依。

  我们认为在具体实施环节，可能会采取试点或者分步走的策略：首先，一直在征收房产税的经营性住宅以及非住宅产品可以平稳过渡至征收房地产税，随后再将住宅纳入征收范围；其次，在重点一二线城市率先试点，随后再向其他三四线城市推广。

  二、行业：新开工、购地增速继续攀高，全年销售有望同比持平或微增

  2018年以来，房企投资开发热情高涨，与之相关的新开工、土地购置面积增速等数据表现亮眼，尤其在8月，多数房企都在积极备战“金九银十”，为全年业绩冲刺做准备。而7月末中央提出要“坚决遏制房价上涨”，诸如诸如沈阳、成都、南京等城市相继加码了调控，旨在遏制投机炒房的需求，总体销售保持平稳，预计伴随着房企供货高峰期的到来，全年的销售规模有望小幅增长。

  1、新开工、土地购置双重驱动，前8月开发投资维持10%以上超预期增长

  8月，全国房地产开发投资额为10633亿元，同环比分别上升了9.25%和2.68%，开发商的投资意愿稳步回升；从1-8月整体来看，开发投资额累计增速依旧高位运行，1-8月达到了10.1%，较1-7月小幅回落了0.1个百分点。

  之所以增速持续高位运行，一方面源于房企对全年业绩的冲刺压力，尤其是集中于下半年供货的企业，基本都在加紧工期，加快资金回笼；另一方面，从土地购置面积等先行指标来看，房企拿地的热情持续高涨，此前中期业绩发布会上也有多家房企表示下半年会是拿地的“黄金时期”，会抓住机遇积极布局，“高周转”的战略在数据层面也得到了印证，预计下月整体的投资增速仍有望持续高位。

数据来源：国家统计局

数据来源：国家统计局

数据来源：国家统计局

  2、销售面积、金额继续平稳增长，“坚决遏制房价上涨”下区域分化加剧

  2018年1-8月销售保持平稳增长，商品房销售面积102474万平方米，同比增长4.0%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。商品房销售额89396亿元，增长14.5%，增速提高0.1个百分点。而从8月单月表现来看，虽然销售面积、金额环比均出现小幅下滑，但同比分别上涨了2.4%和15.2%，整体市场表现好于去年同期。

  从1-8月的销售结构来看，东部地区前8月销售面积达41799万平方米，占比高达41%，是销售主力支撑，虽同比下降了3.6%，但降幅持续收窄；中部和西部地区保持着高增长态势，2018年1-8月销售面积的同比增幅均超10%，东北地区市场热度小幅回落。

  总体来看，一线城市在刚需购买力的支撑下小幅回暖，而部分前期市场热度较高的核心二三线，诸如沈阳、成都、南京等城市相继加码了调控，成交量存在小幅回调趋势，不过因政策主要遏制的仍是投机炒房需求，对刚需自住类购房的影响并不是很大。 

数据来源：国家统计局

  3、预判：开工拿地助力投资增速相对高位，全年销售规模有望持平或微增

  基于目前房企的投资热忱和平稳的销售行情，我们对于后市给出如下几点判断：

  一是土地购置面积同比增速仍将保持高位运行，但涨幅会有所收窄。主要源于近期土拍市场的流拍率也有上升趋势，从中可看到多数房企的拿地态度依旧审慎，尤其是对于核心一二线城市的高价地块，已有“无人问津”的现象，后续房企也会聚焦高性价比地块，收购、联合拿地等低成本方式将得到广泛运用。

  二是新开工面积增长将保持平稳，一方面即将到来的冬季，许多北方城市会迎来停工期，对新开工等指标会产生一定负面影响；另一方面在房企“高周转”策略的和规模扩张的双重驱动下，加紧工期，加快资金回笼速度仍是房企不懈的追求，在以上双重因素的作用下，新开工面积的增长也会逐步趋稳。

  三是基于土地购置指标、新开工面积等向好因素，投资开发额也将有不错的表现。特别是调控“新常态”背景下，多数房企基本已经适应政府的调控节奏，不仅加快了现金回笼的速度，而且开辟了多元化的融资渠道和积极开展融资创新，也为后续的开发投资提供了源源不断的资金来源。

  四是销售面积、金额增速仍将保持平稳。当前重点一、二线城市项目去化仍维持在60%左右的水平，三四线城市均价水平项目也能维持70%左右的开盘去化水平，整体购房需求仍将有一波持续释放。

  三、供应：预计一线维持高位，二线总量稳定，三、四线降幅将收窄

  三季度，商品住宅新增供应较二季度呈下降趋势，环比下降9%，同比微涨4%。受预售证放松影响，一线城市供应同环比均大幅增长；二线城市政策依旧趋严，城市表现持续分化；三四线城市市场供应量也所有下降，同时城市间分化也有所加剧。四季度年底抢收业绩季，开发商会加快推盘速度，预计新增供应量将较三季度显著增加。

  1、一线城市供应同、环比双增，四季度仍持续高位

  受预售证管控放松的影响，三季度一线城市商品住宅供应面积整体大幅增长，同比来看涨幅高达71%。分城市来看，北京和上海同比涨幅最为显著，涨幅均接近300%，尤其是上海，其8月份供应高达135万平方米，创下近3年来供应量的新高。其次为广州，供应量淡季不淡，同比涨幅约49%。另外，深圳供应量仅46万平方米，同比均呈大幅下降趋势，究其原因，主要是由于”7.31”新政之后深圳市场急剧降温，新增供应显著减少的缘故。

  考虑到预证管控放松的影响，预计四季度一线城市新增供应仍然持续高位，尤其是北京，下半年仍有大批限价盘集中入市，供应量将维持在高位。但长期来看，一线城市新增供应总量难有大的突破。

  2、二线城市环比跌多涨少、分化明显，四季度将迎来供应高点

  三季度，20个重点二线城市商品住宅供应同比微涨3%，各城市新增供应同比涨跌互现，分化十分显著，其中福州、宁波、长春、武汉和长沙5市供应量大幅攀升，同比涨幅均超68%，尤其是福州高达202%。而海口、郑州、济南、成都等城市供应量则同比腰斩，其中海口同比跌幅高达65%。究其原因，主要是由于近期海口、成都等城市政策持续高压，项目去化不力，开发商推盘量也在持续降低。

  整体来看，随着越来越多的二线城市不断加入调控大军，城市间的分化现象还将继续加剧。短期内考虑到“金九银十”和年底冲刺等季节性因素影响，预计四季度新增供应将有所增加，尤其是重庆、武汉等去化周期较短的热点城市供应仍会放量。

  3、三四线城市供应量同、环比皆回落，四季度降幅将略有收窄

  三季度，三四线城市商品住宅供应量同比下降3%，重点城市中同比涨跌各半。具体来看，泉州、徐州、扬州、益阳、岳阳、晋江、钦州等城市供应量大幅攀升，同比上涨一倍有余，尤其是泉州涨幅高达521%；江门、珠海、丽水、汕头等城市同比跌幅达六成以上。

  考虑到部分热点三四线城市需求短期内依旧强劲，加之土地持续放量，四季度供应量降幅将略有收窄。

数据来源：CRIC2016

  四、成交：一线低位回升、三四线热度保持、二线分化的格局仍将维持

  三季度，紧缩政策环境没有丝毫转变迹象，反而昆明、沈阳、南京、深圳等二线城市继续加码“四限”，并且政策效果逐渐显现，成都、西安等城市市场明显降温，“日光盘”明显减少，开盘去化显著分化。但整体上看，短期内市场依旧维持相应热度，尤其是在四季度抢收业绩季供应显著增加的背景下，市场成交热度持续维系在高位将是大概率事件。

  1、68城成交同比增加13%，一线和三四线增幅达三成,二线基本持平

  CRIC数据显示，2018年三季度68个重点城市商品住宅合计成交7148万平方米，环比微降5%，而同比增幅达13%。

  通过对目前我们已获取24个的重点城市9月成交量进行估算，数据显示：一线城市三季度累计成交同比增幅仍处36%的高位，环比增幅较7、8月合计小幅扩大，成交继续维持当前高位，尤其是北京，三季度成交环比涨幅扩大至62%，9月成交冲至高位；二线城市整体降温趋势不变，但三季度环比跌幅较7、8月略有收窄。分城市来看，重庆、成都、长春等热点二线城市成交规模继续攀升，青岛、杭州、南京、福州等城市成交规模大幅下降；三四线城市三季度累计成交同比增加10%，较7、8月累计同比增幅28%大幅收窄，环比来看也由基本持平转负，降幅高达23%，9月份三四线城市成交热度明显下降。

注：2018年9月数据根据前18日成交推算                               数据来源：CRIC2016

  2、一线成交高位运行、二线分化、三四线维稳，整体成交同比持平或微增

  一线城市成交量将继续高位运行。四季度冲量将会使供应显著增加，且市场长期供不应求，而当前一线城市房价有相对稳定，因此前期被压制的需求会逐步释放。综合多方面因素考量，预计四季度一线市场的成交量高位运行仍是大概率事件。

  二线城市整体成交量维持相对稳定，但分化局面将越发加剧。首先，像重庆、武汉这种去化周期较短的城市，由于供给相对充足，需求也十分旺盛，预计四季度成交仍会冲高；其次，近期加码“四限”的昆明、成都、西安等热点城市市场已经快速降温，在当前整体调整越发“严苛”的背景下，后期这些城市成交量仍将低位运行；甚至三季度成交火热的福州、南京、苏州等城市或将进一步跟进调控，成交量也将继续走低；再次，东北和中西部一些城市，尤其近两年房价快速上涨之后严重透支居民购买力，后继需求无以为继，四季度市场成交表现或更差。

  三四线城市整体热度维持,但城市表现将出现分化。近一年三四线城市市场持续高热，价格快速上涨引发了一系列恐慌购房，整体来看需求已经有所透支，再加上棚改规模维持相对高位，货币化安置比例有增有减，未来市场整体成交热度还能维持。当然，部分环一线和热点二线的三四线城市，受核心一、二线不断提升购房门槛的外溢影响依然较大，市场调整的节点可能会比预期来的更早些。

  五、项目去化：总体开盘去化率维持70%，且呈逐月小幅下滑趋势

  2018年以来，整体市场的成交逐月回升渐趋平稳，基本面向好，但城市项目层面也的确存在去化不佳等问题，不同能级城市已经明显出现了结构性分化的特征。一线城市自2018年2月降至低位以来，成交量一直呈现出逐月回升的态势。事实上，步入5月以来，一线城市的月成交量一直位于月均线（2018年前8月一线城市月均成交量为182万平方米）之上，市场规模稳步回升。二线城市除2月因恰逢春节成交量偏低之外，其余各月成交量基本都在前8月月均线（2018年前8月二线城市月均成交量为1839万平方米）附近小幅波动，整体市场成交规模还是相对稳定的，但单个城市项目去化还是存在显著差异的。

  1、整体去化水平仍处高位，7-9月去化率呈小幅下滑趋势

  2018年二季度以来，虽然“四限”政策依旧从紧执行，但整体来看房地产市场回暖现象显著，各线城市成交量开始有逐月上涨的趋势。7、8、9三月在经历了企业冲刺半年度业绩热销期，供应迎来结构性调整后，多数城市成交并未出现明显疲软迹象，重点26个典型城市新开盘加推项目总体去化率约为72.6%，从去化情况来看虽然各能级城市分化愈演愈烈，但整体市场热度还是维持在较高水平。随着楼市紧接着又迎来“金九银十“传统热销期，需求将进一步释放，因此成交量进一步攀升，市场成交热度持续维系在高位将是大概率事件。

  从单个城市来看，以成都、武汉、西安为典型代表的中西部城市去化率在90%以上，市场持续高热。环渤海和东部沿海地区大部分城市去化率集中在60%-90%间，市场降温迹象明显。仅6城去化率低于60%，一线城市榜上有名市场全面降温。

数据来源：CRIC2017

  从单月去化变化情况来看，7-9月26个典型城市新开盘、加推项目开盘去化率总体呈小幅下滑趋势。就城市数量而言，8月份去化率在70%以上的城市共有17个，9月较8月减少2个，去化率增速方面，8月去化率下滑的城市有11个，9月增加至16个，同样都反映出整体市场成交热度有所降温。

数据来源：CRIC2017

  2、一线城市中高档项目去化率显著高于中低档产品，二线城市则与之相反

  梳理了北上广深四个城市7月以来新开盘和加推项目的情况，我们不难发现，除北京外，其他一线城市基本呈现出中高档项目去化普遍好于低档项目的特征，以上海、深圳表现的尤为突出，究其原因，无外乎以下几方面：一是上海、深圳房价趋高，成交均价已突破了5万元/平米，基本已超出了刚需客群的购买力，目前市场的主要购房群体集中在收入相对富裕的中产阶层，或手中有置换需求的改善群体；二是政策调控层面持续严苛导致了新房供应层面的严重不足，一刀切的“限价”政策又为高端住宅提供了充分的套利空间。以上海7月新开的龙湖天璞为例，开盘均价仅为51800元/平米，因限价政策远低于市场预期，故而开盘了956套房源也达到了100%的去化率。

数据来源：CRIC2017

  余下核心的二线城市项目去化表现与一线城市恰恰相反，表现出的共性特征为中低档产品去化率显著高于高档产品，典型代表为天津、武汉、西安、重庆等城市，中低档去化率均在90%以上，而高档产品去化表现平平。事实上，目前各二线城市基本都实施了偏向刚需购房的政策，加之调控从购房资格、买房贷款等方面对投机炒房者提出了多重限制，这也是中低档产品备受青睐的主要原因。而高档产品的购买力群体本就有限，加之楼市调控不断加码，房产税落地在即，中高端收入群体基本保持着观望态度，购房需求也并不那么强烈，因而高端产品的去化率表现并不理想。

  3、展望：一线城市低端去化率有望回升，二线城市项目去化维持当前格局

  展望未来，随着供应增加，后期仍将有部分中高端项目入市，一线城市整体成交量有望小幅增长，客户在购房时也会更为理性，会综合考虑区位、价格、居住舒适度等多重因素，高性价比的项目会脱颖而出。从面积段来看，90-120平米三房的户型不仅在中高端客群的购买力承受范围内，而且能够满足基本的三口之家的生活需求，兼顾的居住的功能性和舒适度，后期仍将会有不错的去化表现。

  预期一线城市尤其上海、深圳当前去化率较低的远郊中低档产品后期去化有望缓慢回升。究其原因主要在于：当前随着供应增加，一线城市市场成交已连续数月小幅回升，前期因供应受限积累的购房需求也在稳步释放，“性价比高”的项目开盘售罄也充分说明了这点，即一线城市被压制的购房需求大量存在，只是等待合适时机即会释放。随着观望的改善需求不断释放，继续带动市场热度回升，购买力略有不足的刚需就会逐步考虑向城市外围转移，带动远郊项目的去化。另一方面，之所以会缓慢提升则是因为当前一线城市房价高位，远郊项目的房价门槛基本也达到了400万-500万元，除首次置业刚需外，一些支付能力不足的改善需求也要考虑“以旧换新”，各类不确定因素综合影响，去化率提升的表现并不会“立竿见影”，但长期来看远郊项目基本可提升至城市平均的去化率水平。

  二线城市成交总量依旧会整体保持平稳，但城市之间和项目之间的去化情况更多会维持当前格局。一方面前期市场较为火热短期内上涨幅度过大的环渤海和东部沿海地区的各个城市，诸如济南、天津、南京、南宁等城市将迎来一波“疲软”走势，新推项目的整体去化将因前期需求透支过度而持续不振，去化率基本维持在60%左右；另一方面，此前房价偏低的中西部区域城市也将迎来一波“补涨”行情，典型代表为成都、武汉、西安，刚性需求仍有待进一步释放。此外，从单个项目来看，中低档产品仍将保持较高的去化水平，而根据各城市房价和购买力的差异，主力户型为70-150平米二房、三房的项目依然会有良好去化。

  六、企业业绩：三季度销售总体平稳，四季度或加大供应量

  目前国内房地产市场调控成为常态，部分城市限售、限价政策持续。前三季度，虽然房地产总体市场环境相对复杂，但1-8月百强房企规模同比增幅仍达到40.9%。而三季度以来，城市市场情况整体较低迷，企业销售业绩与五、六两月的平均水平有下滑，但与上半年平均水平基本持平。

  总体来看，截至8月末，TOP100各梯队房企销售金额入榜门槛均较去年同期有所提升。其中TOP20、TOP30和TOP50房企门槛提升幅度最大，较2017年同期均增长近5成。TOP10房企门槛已达到1210亿元。而TOP100房企门槛则同比提升29.9%至120.9亿元。

  龙头房企中，碧桂园1-8月的累计销售金额已超五千亿元，同比增长33%。万科、恒大累计销售金额达3892亿元和3851亿元，较去年同期分别增长11%和20%。截至8月末，千亿房企数量已达13家。

数据来源：CRIC，中国房地产决策咨询系统

  13家千亿房企中，下半年以来的月均销售金额与上半年平均水平相比有较大分化，其中有5家低于上半年月均水平，且基本为龙头房企。如碧桂园7、8两月平均销售为金额462亿元，与上半年的平均销售金额687.5亿元相比减少了32.7%，下降幅度较大。万科与恒大七八两月的平均销售水平与上半年相比也有所下降。新城和华润三季度表现较好，月均销售较上半年月均有较大上升。

  从房企业绩目标完成的情况来看，截至8月末，在设定了销售目标的千亿房企中，不到半数目标完成率达到70%以上，如新城和中海分别完成其目标的76%和75%，华夏幸福为49%，其余则基本都在50~70%之间。从完成情况来看，个别房企可能存在业绩压力。

数据来源：CRIC，中国房地产决策咨询系统

  展望四季度，我们预计，在融资收紧、短期偿债压力增加、预期项目去化率下降的情况下，房企的供应量将加大。这是因为，一方面，有更多持货观望的房企选择以价换量，通过降低预售价格加速项目入市，尽早抢收业绩以完成全年的销售目标；另一方面，一些今年以来受城市限价影响延迟入市的项目，也将在四季度大量入市，相关的企业业绩将受益增长。