当碧桂园董事局主席杨国强平静地敲响上市铜锣，杨氏家族的财富继续增值。

6月19日，36岁的内地女首富杨惠妍名下再增一家上市公司——碧桂园服务 (HK.6098)。碧桂园服务以介绍形式上市并不能为公司带来新资金，但当日开市即录得每股10港元，市值达到约263.5亿港元，市盈率超过50倍，一举超过同在香港上市的绿城服务、雅生活服务、彩生活，以及A股上市公司南都物业。

相比上市当日的风光，碧桂园服务此前曾经历一段颇为曲折的上市历程。从早早提交A股上市申报材料，到从上交所闪电撤回上市申请，再到用半年时间才完成在港上市，在此期间，碧桂园服务进行了一系列费尽心思的调整。

关联交易排雷

碧桂园服务选择以分拆方式在港上市，碧桂园首席财务官及副总裁伍碧君在3月20日的2017年业绩会上曾对此回应，暂时不融资是因为物业账面有大量现金，没有融资需要，拆出来上市是为了体现物业价值。

话虽如此，早在三年前，碧桂园就对外披露分拆物业服务上市的意向。2016年9月，碧桂园宣布已向上交所递交上市申报材料，一度被业内认为最有希望成为“A股物业第一股”。

2017年12月，碧桂园服务更新IPO招股书，拟发行不超过4010万股，且不低于本次发行后总股本的10%。不足一周，碧桂园服务就撤回上市申请，令市场倍感意外，彼时南都物业的A股IPO已顺利通过证监会审核。碧桂园服务撤回IPO申请，其关联交易问题曾被认为会导致过审缓慢。

碧桂园服务原先递交的招股书曾显示：其在报告期内，公司的营业收入属于由关联方支付的物业服务费权益安排部分依次约为1.78亿元、2.5亿元、4.14亿元和9942.76万元，占当期营业收入的比例分别为19.50%、20.74%、24.76%和18.53%。

虽然南都物业也同样存在关联交易，占比却较碧桂园服务低了许多。其招股书显示，公司2015年、2016年和2017年上半年向关联方提供劳务收入为672万元、1750万元和1860万元，占同期营收比例为3.55%、3.03%、4.96%。

更重要的是，南都物业的实际控制人是南都房地产公司原副总裁韩芳，而南都房地产公司早在2006年由万科收购，两家公司属于不同的实际控制人，而碧桂园服务和碧桂园控股的实际控制人都为杨惠妍。

在IPO审核从严之时，碧桂园服务显然无法完全规避关联交易，选择港股可以说是不得已而为之。

无冕财经（ID：wumiancaijing）翻阅碧桂园服务的招股书发现，关联交易呈下降趋势，这源于其跟独立第三方物业的合作占比大幅增加。数据显示，从2015年到2017年，碧桂园服务向第三方提供的物管服务合同管理面积由770万平方米增至4680万平方米，占比则从约4.7%增加至约14.2%。同时，2017年，独立第三方物业从碧桂园获得的新增合同面积，约占碧桂园服务当年新增合同面积的21.6%。

碧桂园服务还在招股书中承诺：碧桂园集团截至2020年12月31日止三个年度，各年就碧桂园物业管理服务应付的最高年度费用将分别不会超过人民币2.941亿元、3.6亿元以及5.118亿元。

此外，碧桂园服务还进行了其他调整。招股书显示，碧桂园服务减少了其对于社区增值服务方向的业务投资。

今年2月26日，碧桂园服务将所持广东凤凰优选30%的股权全部转让给深圳万昱企业管理咨询有限公司；3月1日，碧桂园服务将深圳旺生活的15.1%股权转让给佛山敬德投资管理有限公司，转让完成后，碧桂园物业服务拥有深圳旺生活9.9%的股权。深圳旺生活为一家为业主提供线上线下生活社区服务平台公司，凤凰优选则主要从事便利店业务，两家公司自2016年的亏损人民币520万元增加至2017年的890万元，亏损主要原因由凤凰优选造成。

对此，国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉无冕财经（ID：wumiancaijing）：“倘若上市公司持有所投资公司20%以上的股份，其业绩的损益会直接影响到上市公司。”

减少关联交易业务、剥离亏损投资业务，碧桂园服务为了能在香港上市，可谓尽心竭力。

复杂的股权变更

事实上，碧桂园服务为了成功上市的努力还远不止这些，有一项最重要的就是股权结构的调整。

碧桂园旗下公司的股权结构可以很简单，也可以很复杂。

目前杨惠妍通过全资持有的必胜有限公司、Genesis Capital Global Limited、Golden Value Investments Limited 三家公司，持有碧桂园服务56.68%的股份。

作为重组的一部分，根据碧桂园管理服务及碧桂园管理顾问与西藏顺琪于2018年1月签订的股权转让协议，西藏顺琪以人民币1.15亿元的对价向前两者转让其持有的碧桂园服务8%的股权。

西藏顺琪作为碧桂园服务的管理激励计划而成立，股东包含碧桂园副总裁谢树太、碧桂园财务资金中心副总经理赵善伟、原物业公司总经理李长江以及副总经理夏晓楠。

对于西藏顺琪缘何转让所持股份，黄立冲认为，主要是为了避免碧桂园服务在港上市过程中，作为内资公司的西藏顺琪可能要面临高额税务问题，这类操作手法在上市公司中并不少见。

另外值得关注的是，在碧桂园服务的股权变更历史中，也曾出现碧桂园集团创始人的身影。

早年的物业业务在地产开发商眼中颇为鸡肋，主要是因成本高、利润少。2004年，碧桂园服务的前身——碧桂园物业服务创立后，股权分别由碧桂园创始人杨国强及其创业伙伴们的太太们持有，其中，杨惠妍之母杨艶池持股52%、周宝淡持股12%（杨贰珠配偶）、黎杏梅持股12%、（苏汝波配偶）、辛少珍持股12%（区学铭配偶）、卢如兰持股12%（张耀垣配偶）。

2006年，碧桂园物业服务经过多次股权转让，分别由杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣以及区学铭拥有70%、12%、6%、6%及6%的股权。同一年，杨惠妍成为碧桂园集团的执行董事，期间5人的股权全部转让给集裕集团，碧桂园创始人和碧桂园物业服务的故事在此宣告结束，后面的故事继续由杨氏家族来书写。

8年后，物业服务成为资本市场上的新宠。2014年，彩生活叩开资本市场的大门，到目前为止，物业服务类企业共有8家企业登陆香港主板，1家在A股上市，62家挂牌新三板，资本以前所未有的速度进入物业行业。

2015年，集裕批准增加碧桂园管理顾问及碧桂园管理服务（均为集裕的全资附属公司）的注册资本，方式为：向碧桂园管理顾问注入碧桂园物业服务50%股权、向碧桂园管理服务注入余下50%股权，碧桂园物业服务就此走上IPO之路。

招股书显示，截至2017年12月31日，碧桂园服务的合同管理总面积约为3.29亿平方米，管理440个物业项目，向约100万户业主提供物业管理服务，收费管理总面积约为1.23亿元平方米。碧桂园服务近三年的收入持续增长，从16.72亿元增至31.21亿元，利润从2.2亿元增至4.4亿元，财务表现超越南都物业和彩生活。即便碧桂园转战港股、以介绍形式上市，但这似乎并不妨碍碧桂园服务成为“物业第一股”，杨氏家族的财富还在不断增值。

黄立冲告诉无冕财经（ID：wumiancaijing）：“公司分拆上市有利于实现财富价值的最大化。”

碧桂园高层在2015年时曾透露，计划将旗下物业、教育、酒店三大板块分拆上市。

去年5月，碧桂园旗下教育板块博实乐教育于纽交所上市，杨惠妍担任董事长；今年5月，碧桂园服务完成在港上市，杨惠妍担任主席。不知下一次分拆酒店版块时，站在台前的是否还是杨惠妍